国贸期货 樊梦真 期货研究 金融期货 国债周报：债期先扬后抑

摘要

国贸期货国债周报指出，上周国债期货走出“上半周创新高、下半周连续回调”的倒V节奏，行情由前期的超长端单边突破切换为创新高后的止盈释放与曲线轮动。 8月14日晚证监会网站显示15家中小基金公司集中上报63个月封闭式摊余成本法债券基金，建仓久期须向封闭期靠拢、直接利好5-7年期利率债，构成8月18日盘面“中间凸、两头平”曲线形态的底层逻辑。 资金面是后半周反转的核心变量：8月11日起央行连续8个工作日未开展7天期逆回购，8月18-20日单日净回笼958亿、3274亿、3274亿元，8月21日恢复7天逆回购投放950亿元后，Shibor隔夜仍上行5.0bp报1.434%。 财政端，财政部明确将继续发挥8000亿元新型政策性金融工具作用、发行3000亿元特别国债支持中央金融企业补充资本，截至7月底置换债券已发行1.73万亿元、完成2万亿元额度的86.7%。 展望上，2万多亿元专项债+超长期特别国债待发行，8月下旬到9月供给放量确定性极高，TL以115.0-116.5区间高位震荡为基准情形，长端呈“上有供给压力、下有协同兜底”的双向夹击而非单边利空。 报告认为降准降息观察窗口可能从9-10月前置到8月下旬-9月，综合来看债仍处于顺风窗口期。 期债收盘方面，TL2609周跌0.46%报115.860，T2612周涨0.04%报109.470。

主要观点

• 上周国债期货呈“上半周创新高、下半周连续回调”的倒V节奏，本质是从超长端单边突破切换到创新高后的止盈释放+曲线轮动阶段。

• 8月14日晚证监会网站显示15家中小基金公司集中上报63个月封闭式摊余成本法债券基金，63个月封闭期决定建仓久期向封闭期靠拢，直接利好5-7年期利率债，这是8月18日“中间凸、两头平”曲线形态的底层逻辑：5年、7年国开债收益率大幅下行，10年品种波动相对有限。

• 机构行为分化为“券商接盘、基金追涨”的做多主力对阵“银行保险撤退”的减持阵营，交易盘积极买入、配置盘止盈离场，是创新高后市场拥挤度的真实写照。

• 央行操作框架演化为“7天逆回购零投放+隔夜逆回购常态化+买断式等量续作”三工具组合：8月11日起连续8个工作日未开展7天期逆回购，8月18-20日隔夜逆回购到期4697亿、3274亿、3274亿元、单日净回笼958亿、3274亿、3274亿元，8月21日（周五）才恢复7天逆回购投放950亿元、单日净投放950亿元。

• 资金利率未因投放恢复而回落，短端继续走高：8月21日Shibor隔夜上行5.0bp报1.434%、7天期上行3.56bp报1.4256%，较前半周的1.38%-1.39%明显上移。

• 8月21日财政部国新办发布会明确下半年将根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，配合继续发挥8000亿元新型政策性金融工具作用，发行3000亿元特别国债支持中央金融企业补充资本；化债方面截至7月底各地发行置换债券1.73万亿元、完成今年2万亿元额度的86.7%，后续财政重心从“化债”切向“项目建设+扩内需”，实物工作量形成速度会加快，宏观数据确认弱经济叙事。

• 周度收盘上，近月合约下跌、12月合约微涨且持仓向远月迁移：TL2609收115.860跌0.46%、TL2612收116.320跌0.38%，T2609收109.455跌0.08%、T2612收109.470涨0.04%，TF2612收106.565涨0.01%，TS2612收102.628涨0.01%；TL2609持仓量减82456手、T2612增183741手。

• 2万多亿元专项债+超长期特别国债待发行，财政部明确要求“抓紧指导地方组织好债券发行”“推动项目尽快开工建设”，意味着8月下旬到9月供给放量的确定性极高，不是“可能”而是“抓紧”。

• 对TL而言，115.0-116.5区间高位震荡的基准情形面临供给端的实质考验，但“财政金融协同常态化”意味着央行配合也是确定的，长端是“上有供给压力、下有协同兜底”的双向夹击，而非单边利空。

• 财政端“与央行等金融管理部门推动财政金融联动常态化和长效化”的表述比前期“货币财政协同”更进一层；2万多亿元政府债集中发行需要货币政策配合，后续降准降息观察窗口可能从“9-10月”前置到“8月下旬-9月”。

• 综合判断：债仍处于顺风窗口期。

• 报告主体之后为跟踪性图表册：流动性部分覆盖公开市场操作量价、中期借贷便利（MLF）量价、存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购、债券质押式回购利率、同业存单发行利率、超储率及R001/R007成交量（资料来源：Wind、国贸期货研究院）；收益率部分覆盖中国与美国的1/5/10/20年期国债收益率及5Y-1Y、10Y-1Y、10Y-5Y期限利差；套利指标部分覆盖2年、5年、10年、30年期国债期货的基差、净基差、IRR与隐含利率。

论述逻辑

• 15家中小基金公司集中上报63个月封闭式摊余成本法债基 → 63个月封闭期决定建仓久期必须向封闭期靠拢 → 直接利好5-7年期利率债品种 → 8月18日盘面“中间凸、两头平”，5年、7年国开债收益率大幅下行而10年品种波动有限 → 叠加创新高后止盈释放与曲线轮动，期债前扬后抑。

• 央行连续8个工作日停做7天逆回购+隔夜逆回购集中到期 → 8月18-20日单日净回笼958亿、3274亿、3274亿元 → 虽8月21日恢复7天逆回购950亿元，但资金利率短端仍走高（Shibor隔夜1.434%、7天1.4256%）→ 资金面成为行情后半周反转的核心变量。

• 2万多亿元专项债+超长期特别国债待发行且财政部要求“抓紧”组织发行 → 8月下旬到9月供给放量确定性极高 → TL的115.0-116.5高位震荡基准面临供给考验；但“推动财政金融联动常态化和长效化”意味着央行配合确定 → 长端双向夹击而非单边利空；政府债集中发行需要货币政策配合 → 降准降息窗口或从9-10月前置至8月下旬-9月 → 综合结论：债仍处于顺风窗口期。

关键展望

• 8月下旬到9月政府债供给放量确定性极高（2万多亿元专项债+超长期特别国债待发行），是后续债市的核心验证点。

• 降准降息观察窗口可能从“9-10月”前置到“8月下旬-9月”，因2万多亿元政府债集中发行需要货币政策配合。

• 对TL的基准情形为115.0-116.5区间高位震荡，需经受供给端的实质考验，长端呈上有供给压力、下有协同兜底的双向夹击。

• 后续财政重心将从“化债”切向“项目建设+扩内需”，实物工作量形成速度会加快；下半年财政部将根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策。

推荐标的

• 报告覆盖TL/T/TF/TS四个国债期货品种的近远月合约，周度收盘：TL2609收115.860（周跌0.46%）、TL2612收116.320（周跌0.38%）、T2609收109.455（周跌0.08%）、T2612收109.470（周涨0.04%）、TF2609收106.555（周跌0.06%）、TF2612收106.565（周涨0.01%）、TS2609收102.626（周跌0.01%）、TS2612收102.628（周涨0.01%）。

• 正文未对具体合约给出观点评级结果；对TL的基准情形为115.0-116.5区间高位震荡，整体判断“债仍处于顺风窗口期”，长端为上有供给压力、下有协同兜底的双向夹击而非单边利空。报告首页注明本报告非期货交易咨询业务项下服务、不构成任何投资建议。