高盛：海湾合作委员会在线外卖：竞争与向即时零售转型抵消整合利好——下调Talabat至卖出

原标题：Intense competition in food delivery has changed unit-economics

摘要

高盛认为，Keeta进入GCC外卖市场后，竞争从质量转向促销，导致平台单位经济恶化。尽管市场整体增长，但Keeta已在沙特和科威特占据三分之一份额，成为第二大玩家，并在阿联酋和卡塔尔快速崛起。为应对份额流失，现有平台大力投资即时零售，但该业务低利润、高资本密集，中期可能拖累利润率。近期整合传闻（如Uber有意收购Delivery Hero）推高了股价，但高盛认为Keeta的扩张策略仍将主导行业盈利前景。高盛下调Talabat至卖出，12个月目标价1.07迪拉姆（隐含12%下行），维持Jahez中性评级，目标价13.4沙特里亚尔（隐含2%下行）。

主要观点

• Keeta于2024年四季度进入沙特、2025年下半年进入阿联酋、卡塔尔和科威特，将竞争焦点从品质（体验、服务、价值）转向促销（大幅折扣、免配送费）。
• Keeta目前在沙特和科威特拥有约三分之一市场份额，成为第二大平台；在阿联酋和卡塔尔为快速增长的第三大平台。
• 现有平台（Talabat、Jahez、Careem等）单位经济恶化：Jahez在沙特的每单调整后EBITDA从2024年的3.2里亚尔降至2025年的2.4里亚尔（同比-25%），2026年一季度进一步降至1.5里亚尔（同比-37.5%）。
• 为应对竞争，现有平台加速布局即时零售（尤其是生鲜和日用品），以建立客户忠诚度并扩大钱包份额。
• 即时零售面临两个结构性挑战：①早期需大量促销以培养用户习惯，利润率低；②1P模式需投资暗店，资本密集。
• 行业整合方面：Jahez于2025年收购卡塔尔的Snoonu，2026年一季度与Noon（沙特）达成战略合作；Uber于2026年6月将Careem持股增至约63%，并表达收购Delivery Hero（持有Talabat 80%股份）的意向；DoorDash和沙特初创公司Ninja也传出兴趣。
• 整合预期推高了Talabat和Jahez股价，但高盛认为Keeta的激进扩张仍将压制行业盈利能力。
• 高盛更新估值方法，采用EV/EBITDA vs EBITDA增长（此前为销售增长），并引入并购溢价成分。
• Talabat 12个月目标价从买入下调至卖出，目标价1.07迪拉姆（6月30日收盘价隐含12%下行）。
• Jahez维持中性，目标价13.4沙特里亚尔（隐含2%下行）。

论述逻辑

Keeta进入GCC后以激进补贴抢占份额→竞争从品质转向价格→现有平台单位经济恶化（订单利润下降）→平台转向即时零售寻求增长→但即时零售低利润且需大量资本投入→中期利润率承压→整合传闻虽带来股价上涨，但Keeta策略不变→行业盈利前景仍受压制→因此下调Talabat至卖出，维持Jahez中性。

关键展望

• 报告明确：Keeta近期虽在某些市场取消折扣券并引入配送费（基于订单金额门槛），但仍大力投入营销和客户激励，预计短期内行业盈利压力持续。
• 整合能否真正改善竞争格局取决于Keeta的战略，目前未见改变迹象。
• 估值已反映并购溢价，但基本面挑战中期内仍存。

推荐标的

• Talabat（TALABAT）：评级下调至卖出，12个月目标价1.07迪拉姆（6月30日收盘价），隐含12%下行。理由：竞争加剧和向即时零售转型抵消潜在整合利好。
• Jahez（JAHZE）：维持中性，目标价13.4沙特里亚尔，隐含2%下行。理由：基本面仍面临压力，但估值已部分反映整合预期。

关键图表

图1. Keeta自2024年在沙特推出以来积极抢占市场份额

图2. 并在科威特获得约三分之一的市场份额

图3. Keeta在阿联酋的市场份额增长有限，因为市场由强大的现有企业整合

图4. 而在卡塔尔，市场份额稳定在中等偏上水平

图5. 同样，沙特的总收入也显示出

图6. Jahez集团EBITDA和清洁净利润

图7. 自由现金流利润率在2026年第一季度增至约15%

图8. 2026年指引包括Snoonu（收购于