2026-05-25 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银：优步与DoorDash——外卖英雄摆上餐桌：备考损益表

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原标题：UBER and DASH: Delivery Hero is on the menu — a pro forma P&L

摘要

瑞银报告指出，优步（UBER）已向外卖英雄（Delivery Hero）提出每股33欧元的收购要约，但外卖英雄投资者寻求每股40欧元，DoorDash（DASH）也可能参与竞购部分资产（MENA地区）。报告认为该交易具有战略合理性（规模效应和资产稀缺性），但预计将稀释每股收益，尤其是第一年。瑞银对优步和DoorDash均给予“跑赢大盘”评级，目标价分别为110美元和270美元。报告构建了备考损益表，假设70%债务和30%现金融资，估计第一年GAAP EPS稀释中个位数至高个位数百分比，第二年改善至低个位数百分比，两年累计稀释约3%。交易对调整后EBITDA影响较小，但仍是利润率稀释性的。报告还分析了市场重叠与增量、监管障碍及DoorDash的潜在角色。

主要观点

优步以每股33欧元收购外卖英雄，但投资者寻求40欧元，DoorDash可能参与竞购MENA资产。
初始报价对应2026年预期调整后EBITDA的13倍和2027年的10倍；若报价升至38-40欧元，倍数将升至14.6-15.3倍（2026年）和11.3-11.8倍（2027年）。
交易预计第一年GAAP EPS稀释中个位数至高个位数百分比（-MSD至HSD%），第二年改善至低个位数百分比（-LSD%），两年累计稀释约3%。
对调整后EBITDA影响较小，因为拖累项在利润表下方或非现金，但仍是利润率稀释性的。
假设70%债务和30%现金融资，未假设收入协同效应，仅考虑适度成本协同。
市场重叠可能引发监管反对，涉及土耳其、西班牙、葡萄牙、瑞典、智利等；增量市场包括意大利、韩国、香港、沙特阿拉伯、阿根廷。
外卖英雄2025年GMV达550亿美元，亚洲为最大区域（GMV 207.8亿欧元），MENA其次（146.44亿欧元）。
外卖英雄调整后EBITDA利润率（占GMV百分比）从2022年的-1.1%提升至2025年的1.8%。
广告收入已增至约15亿欧元，占GMV约3%，管理层目标超过4%。
优步此前已逐步增持外卖英雄股份至19.5%（含期权），初始报价较5月22日收盘价33.6欧元折价2%。
报告质疑优步在关键时期（有机再投资、回购、自动驾驶、其他并购）使用资本于该交易的合理性。
DoorDash收购Deliveroo后已实现增长再加速，为优步运营外卖英雄提供先例。

论述逻辑

外卖英雄收到优步收购要约 → 初始报价33欧元/股，投资者寻求更高价格 → 交易具有战略意义（规模、资产稀缺性、防御性） → 但备考分析显示EPS稀释，尤其是第一年 → 融资结构（70%债务+30%现金）和协同效应影响稀释程度 → 市场重叠可能引发监管障碍，导致资产剥离或为DoorDash创造机会 → 若交易完成，将巩固优步国际地位，但资本使用效率存疑。