2026-09-11 · 东吴证券 · Flow / Positioning

东吴证券中小盘行业深度报告：中小盘配置观察，资金流向的可用与不可用

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

报告将此前7-8月的切片观察拉长至一年（2025年9月1日至2026年9月7日共245个有效交易日），检验沪市15只中证1000与中证2000系列ETF的申赎数据能否用于判断后市。一年间样本池合计净流出922.61亿元，份额由391.8亿份降至144.7亿份（-63.1%），净申购天数占比仅43.7%；结构上中证1000系列份额下降75.8%，中证2000系列与增强风格类分别增长129.4%与110.1%，总量收缩与内部下沉同时发生。 2026年1月出现样本内最大规模反向赎回，单月净流出805.15亿元、占全年净流出的87.3%，但当月中证1000上涨8.49%、国证2000上涨8.92%。统计上资金与价格同期负相关且随市值下沉加深，月度相关系数达-0.740；但回溯相关（-0.363）强于同步（-0.169）与前瞻（+0.096），预测回归最高t值仅1.42、R²仅0.008，预测力不成立。事件层面，连续3日以上净流入后10日、20日胜率均为69.2%，高于无条件的54.5%与57.3%；但下跌中的9次逆势申购后5日均值-2.01%、胜率33.3%，7月三段逆势申购后5日分别下跌8.20%、8.41%、3.13%。报告结论：资金流是描述性而非预测性指标，可用于识别持有人结构变化与情绪位置，短期择时依据不足，中小盘配置主线仍是业绩验证，后续可跟踪净申购天数占比能否回升至50%以上。行业评级维持增持。

主要观点

一年窗口下样本池整体收缩：245个有效交易日里15只沪市中证1000与中证2000系列ETF合计净流出922.61亿元，份额由391.8亿份降至144.7亿份（-63.1%），净申购天数占比仅43.7%（107/245）。

收缩中结构继续下沉：中证1000系列（5只）份额下降75.8%，中证2000系列（5只）增长129.4%，增强与风格类产品（5只）增长110.1%；这一收缩与全市场ETF扩张并不矛盾，2026年6-8月沪市股票型ETF份额从12109.9亿份升至14453.7亿份。

2026年1月是样本中规模最大的反向赎回：1月14日至29日连续12个交易日净赎回859.01亿元，全月净流出805.15亿元、是次高月份（8月172.30亿元）的4.7倍、占全年87.3%，而当月中证1000上涨8.49%；单日最大净赎回198.77亿元出现在指数上涨0.79%的1月21日。

资金与价格同期负相关且随市值下沉加深：与中证1000日收益相关-0.169（p=0.008）、国证2000为-0.179（p=0.005）、中证500为-0.126（p=0.049），沪深300为-0.055且不显著；月度频率升至-0.740（p=0.0038），去趋势与剔除1月后负相关不消失。

负相关并非线性，集中在高波动环境：跌超3%的9个交易日净申购率均值+7.64%、净申购天数占比77.8%，跌1.5%-3%的26个交易日为+2.26%、61.5%；±1.5%以内温和区间普遍净赎回；高波动组相关-0.260（p=0.024），低波动组-0.015且不显著。

资金流更接近跟随者而非领先者：与昨日收益相关-0.363，强于与当日收益的-0.169，与次日收益仅+0.096；剔除20日趋势、剔除2026年1月极端月份后，回溯强于前瞻的排序保持不变。

预测力在统计上不成立：日度资金流对未来1日收益回归t值1.42、R²仅0.008，对未来5日t值0.16，去趋势后t值降至1.19（p=0.24）；月度资金流与次月收益相关+0.061（p=0.85），八个回归没有一个达到5%显著性水平。

事件层面信息含量偏中长期：连续3日以上净流入（13次事件）后10日、20日胜率均为69.2%，高于无条件的54.5%与57.3%；但5日胜率53.8%与无条件54.6%基本持平，1日胜率61.5%优势有限。

资金流的可用边界：一是识别持有人结构变化（净申购天数占比全年43.7%、7月69.6%、8月28.6%）；二是情绪位置参照（单日极值68.90亿元与198.77亿元都出现在上涨日）；三是中长期有限提示，但其含义是持续流入品种后续大幅下跌概率相对低，而非流入预示上涨。

四类误读被数据否定：短期择时信号（t值不显著）、下跌中大额申购当底部信号（后5日胜率33.3%）、单日数据方向当资金态度（单日受做市商套利盘技术因素影响大）、忽略净流出背景下正向月份稀有（仅4个月净流入）而外推。

风险提示：样本仅覆盖沪市15只中小盘宽基ETF，深市与场外份额未纳入；窗口含2026年7月单月大幅调整（中证1000跌21.06%）；份额口径与基金公司申赎金额有差异；相关与回归仅为统计关联不构成因果；事件样本13次、9次，胜率稳定性不高；未识别持有人身份。

论述逻辑

先确立一年事实：样本池净流出922.61亿元、份额缩水63.1%且结构向更小市值下沉，2026年1月单月净流出805.15亿元（占全年87.3%）却发生在指数上涨期 → 再做统计定性：资金与价格同期负相关（月度-0.740）且集中于高波动环境，但超前—滞后曲线峰值在昨日收益（-0.363）、前瞻仅+0.096，预测回归全部不显著（最高t值1.42、R²仅0.008） → 事件检验补充边界：连续净流入后10日、20日胜率69.2%高于无条件，但下跌中逆势申购后5日胜率仅33.3%、7月三段后5日跌3.13%至8.41% → 最终结论：资金流是描述性指标而非预测性指标，定位为确认与观察工具，中小盘配置主线回到业绩验证。

关键展望

短期（1-3个月）：资金流数据提供不了方向判断；若出现连续净申购可参考其10日、20日胜率优势，但5日胜率不占优；核心观察点是净申购天数占比能否回到50%以上——2026年7月为69.6%、8月降至28.6%、9月前5个交易日为60.0%，尚未形成稳定回升。

中期（3-6个月）：关键看资金收缩是否延续；样本池份额从391.8亿份降至144.7亿份，其中1月单月贡献绝大部分；若赎回集中在少数月份说明是事件驱动，若后续月份继续出现百亿级净流出，则需考虑中小盘宽基配置需求是否转向。

长期（6个月以上）：被动化对中小盘定价的影响仍将延续，ETF份额与指数收益的反向关系本身是被动资金提供流动性的表现，有助于平抑单日波动，但不改变中小盘配置主线——业绩验证。

后续跟踪指标清单：月度净申购天数占比（50%为多空均衡参照线）；单日申赎超100亿元交易日的频次（频次上升对应持有人结构活跃化、短期波动可能加大）；连续3日以上净流入事件后10日与20日收益（持续检验69.2%胜率稳定性）；样本池合计份额月度变化（2026年1月-805.15亿元、4月-131.15亿元、8月-172.30亿元）；20日波动率环境（高于1.73时负相关显著增强，低于1.30时基本消失）。