2026-09-04 · Citi · 公司/行业基本面

[国外研报] 花旗亚太观点

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摘要

花旗研究2026年9月4日《亚太观点》聚焦中国三大主题：消费、互联网与航空。中国消费1H26业绩分化，27%/38%/35%的公司业绩超预期/符合/低于预期，结构性趋势（体验式消费、健康关注、银发经济、新渠道与多品牌）不变，但花旗基于公司更新的2H26E展望调整行业排序，必选消费首选蒙牛、农夫山泉，可选消费首选安踏、美的、亚朵，美的、百胜中国、华住、颐海的现金回报具吸引力；若2H26促消费政策好于预期，海底捞、李宁、中免有望跑赢。中国互联网2Q26业绩普遍弱于1Q26，受宏观活动走弱、AI生成内容冲击、运营费用上升、资本开支激增及汇兑负影响拖累，板块年初至今回报-19.8%，大幅跑输日本+15.6%、印度+1.5%，甚至弱于美国-6.5%。 2Q26亮点是中国AI模型显著进步，但超大规模云厂商资本开支激增、自由现金流转负。花旗预计2H26中国AI实验室将开发3T+更大模型并通过开放平台进一步验证变现，而宏观疲软料继续压制广告、电商与本地生活，市场情绪需等待agentic AI突破的催化剂，首选标的为腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、满帮、美图。航空方面花旗首次覆盖中国三大全服务航司，持逆向观点认为中国不会立即出现飞机短缺，国内市场供给过剩压制航司定价权，但对国际收益率上行保持乐观，对中国国航、中国南航首次覆盖给予逆向卖出评级，中国东航为中性。

主要观点

结构性趋势未变：转向为情绪价值进行的体验/服务型消费、更关注健康、银发经济兴起、新渠道与多品牌涌现，但花旗基于公司更新的2H26E展望调整行业排序。

花旗中国消费行业首选买入：必选消费为蒙牛、农夫山泉；可选消费为安踏、美的、亚朵。

现金回报具吸引力的标的：美的、百胜中国、华住、颐海国际。

若2H26促消费政策好于预期，花旗预计海底捞、李宁、中免有望跑赢。

中国互联网2Q26业绩普遍弱于1Q26：宏观活动走弱、AI生成内容带来的冲击，叠加运营费用上升、资本开支激增和汇兑负影响。

中国互联网板块持续跑输：年初至今回报-19.8%，对比日本+15.6%、印度+1.5%、美国-6.5%、韩国-9.9%、东南亚-23.2%；同期KOSPI +62.2%、日经+31.5%、标普500 +12.3%、恒指-1.2%、Nifty -8.0%。

2Q26关键亮点是中国AI模型显著进步，但同时超大规模云厂商资本开支激增、自由现金流转负。

2H26花旗预计中国AI实验室将开发更大模型（3T+参数量级），并通过开放平台进一步验证变现路径。

宏观持续疲软可能压制广告、电商与本地生活展望，板块情绪或保持低迷，需等待agentic AI突破带来的催化剂。

中国互联网首选标的：腾讯、阿里巴巴（BABA）、美团、拼多多（PDD）、满帮（YMM）、美图。

花旗首次覆盖中国三大全服务航司（东航、国航、南航）持逆向观点：不认为中国即将出现飞机短缺；对国际收益率上行乐观，但国内市场供给过剩压制航司定价权，国航、南航给予逆向卖出，东航中性。

论述逻辑

中国消费链条：1H26业绩27%/38%/35%超预期/符合/低于预期分化 → 行业结构性趋势（体验式消费、健康、银发经济、多渠道多品牌）未变 → 但公司层面2H26E展望更新 → 花旗据此调整行业排序，更新必选与可选消费Top Buys及现金回报标的名单，并给出政策超预期情景下的跑赢候选。

中国互联网链条：宏观活动走弱+AI生成内容冲击+费用上升+资本开支激增+汇兑负影响 → 2Q26业绩弱于1Q26、板块YTD -19.8%持续跑输 → 但中国AI模型显著进步且AI实验室将开发3T+更大模型、经开放平台验证变现 → 宏观疲软继续压制广告/电商/本地生活、情绪待agentic AI催化剂 → 花旗维持腾讯、BABA、美团、PDD、YMM、美图为首选。

中国航空链条：市场共识担心飞机短缺推升行业格局 → 花旗持逆向观点认为不会立即出现飞机短缺 → 国内市场供给过剩约束航司定价权，抵消国际收益率上行潜力 → 首次覆盖对国航、南航给予逆向卖出，东航中性。

关键展望

2H26中国AI实验室将开发更大模型（3T+），并应通过开放平台进一步验证AI变现。

宏观持续疲软可能压制2H26广告、电商与本地生活展望，板块情绪或保持低迷，需等待agentic AI突破的催化剂。

若2H26促消费政策好于预期，海底捞、李宁、中免预计跑赢。

航空国际收益率存在上行空间，但国内市场供给过剩将继续约束航司定价权。

[国外研报] 花旗 亚太观点

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

[国外研报] 花旗亚太观点