花旗 中国神华（1088.HK）26年上半年业绩说明会纪要

摘要

中国神华于9月11日举行26年上半年业绩说明会，由总会计师、董事会秘书宋景刚等管理层主讲。 管理层将近期动力煤价格上涨主要归因于供给扰动——山西煤矿事故后安全检查加强、进口煤增量有限——叠加淡季需求疲弱及投机资金放大涨幅；鉴于煤价大幅上涨对火电等行业不利，中国有关部门可能出台保供政策。 经营方面，26年上半年自产煤单位成本同比下降4.1%、好于全年指引，但下半年或面临费用及人工成本上涨等压力，公司将聚焦成本控制并维持全年指引不变；上半年煤炭产量约2.5亿吨（同比-3.6%）、销量3亿吨以上（同比+1.8%），其中外购煤销量同比增长30%以上，增厚收入与毛利。 中期派息每股人民币0.98元，对应74%的派息率；收购控股股东12项资产后，上半年经营现金流同比增加近100亿元人民币，管理层预计2026全年经营现金流足以覆盖资本开支与派息。 新疆部分提到当地煤炭资源总量超4000亿吨、年产量超5亿吨，外运瓶颈预计逐步缓解。 估值上，花旗基于2026E分部EV/EBITDA（煤炭8.3倍、电力11.2倍、铁路8.4倍、港口13.3倍、煤化工11.4倍）给予神华H股54.70港元目标价，对应16.3倍2026E市盈率和2.1倍2026E市净率。

主要观点

• 中国神华于9月11日举行2026年上半年业绩说明会，总会计师兼董事会秘书宋景刚等高级管理层出席宣讲。

• 管理层认为近期动力煤价格上涨主要由供给扰动驱动：山西矿难后安全检查加强、进口煤增量有限，且淡季需求依然疲弱，投机资金亦加速了煤价上涨。

• 26年上半年自产煤成本同比下降4.1%，得益于有效成本控制、收购资产并表及产品结构变化，表现好于全年指引；管理层预计下半年因费用及人工成本上涨等或面临成本压力，但公司将保持全年指引不变。

• 26年上半年煤炭产量约2.5亿吨、同比下降3.6%，属工作面调整带来的正常波动并符合全年指引；销量3亿吨以上、同比增长1.8%，其中外购煤销量同比增长30%以上，增厚了收入与毛利。

• 26年中期股息为每股人民币0.98元，对应74%派息率；完成收购控股股东12项资产后，上半年经营现金流同比增加近100亿元人民币，管理层预计2026E全年经营现金流足以覆盖资本开支与派息。

• 新疆煤炭资源总量超4000亿吨、年产量超5亿吨，瓶颈在于外运至其他省份的运输能力；管理层预计该瓶颈将逐步缓解，火电与煤化工行业当地消耗增加亦有助于化解。

• 花旗基于2026E分部EV/EBITDA对神华H股估值54.70港元：煤炭8.3倍、电力11.2倍、铁路8.4倍、港口13.3倍、煤化工11.4倍，均与同业均值一致；目标价对应16.3倍2026E市盈率与2.1倍2026E市净率。

• 主要下行风险包括煤价弱于预期、生产成本高于预期、电价低于预期及股息收益率疲弱。

关键展望

• 政策观察点：因煤价大涨对火电等行业不利，中国有关部门可能出台保供政策（报告为条件式表述，并非确定预测）。

• 成本展望：下半年或面临费用及人工成本上涨带来的成本压力，公司将聚焦成本控制、维持全年指引不变。

• 现金流与派息：管理层预计2026E全年经营现金流足以覆盖资本开支和股息支付。

• 新疆展望：管理层预计外运运力瓶颈将逐步解决，火电与煤化工当地煤炭消耗增加亦有助化解瓶颈。

• 估值与风险验证点：目标价54.70港元，对应16.3倍2026E市盈率与2.1倍2026E市净率；未达目标价的下行风险为煤价、成本、电价及股息收益率。

推荐标的

• 中国神华能源（1088.HK）：评级买入（Buy），现价46.12港元（2026年9月11日16:10），目标价54.70港元，预期股价回报18.6%、预期股息收益率5.3%，市值1,000,317百万港元（约127,547百万美元）；估值基于2026E分部EV/EBITDA（煤炭8.3x、电力11.2x、铁路8.4x、港口13.3x、煤化工11.4x），对应16.3倍26E市盈率、2.1倍26E市净率。