高盛：海普瑞（9989.HK）：业绩回顾：4季度业绩喜忧参半；寻求CDMO/CSO新驱动

原标题：Goldman Sachs Hepalink (9989.HK): Earnings Review: Mixed 4Q results; Aiming for new drivers from CDMO/CSO

摘要

高盛维持海普瑞“卖出”评级，12个月目标价从3.84港元上调至3.98港元。4季度销售额13亿元，同比增长6.2%，高于高盛预期的12亿元，主要受制剂业务超预期增长10.3%推动。API销售仍承压，但下半年降幅收窄至-4.5%（上半年-41%）。管理层认为API价格已见底，但短期反弹可见度低。CDMO业务全年持平，预计2026年实现高个位数增长。CSO战略聚焦欧洲，但短期内无产品可商业化，盈利贡献有限。4季度净亏损2.04亿元，主要因约2.56亿元的一次性公允价值损失和资产减值。高盛上调2026/27/28年盈利预测3.3%/1.3%/0.9%，反映制剂业务增长改善。当前股价5.00港元，目标价隐含20.4%下行空间。

主要观点

• 4季度销售额13亿元，同比增长6.2%，高于高盛预期的12亿元，主要受制剂业务超预期增长10.3%推动。
• 制剂业务全年销量增长广泛，欧洲全年销量达1.8亿单位（同比+26.8%），中国（+20%）和美国自营销售（+20%）也实现稳健增长。
• API销售仍承压，但下半年降幅收窄至-4.5%（上半年-41%），管理层认为价格已见底，但短期反弹可见度低。
• 公司计划利用成本优势和质量稳定毛利率，通过更高销量获取市场份额，目标2026年制剂实现双位数增长。
• CDMO业务全年基本持平（同比-0.1%），管理层预计2026年实现高个位数增长，受新产能爬坡支撑。
• 4季度净亏损2.04亿元，主要因约2.56亿元的一次性公允价值损失和资产减值。
• CDMO扩张策略：利用坪山新设施剩余产能为国内客户提供无菌注射剂CDMO服务，但尚未获得重大订单，视为灵活缓冲而非近期利润驱动。
• CSO战略聚焦欧洲，利用当地商业团队和医院准入能力，将中国产品引入欧洲，但短期内无产品可商业化，执行风险集中于管线建设。
• 高盛维持“卖出”评级，SOTP目标价3.98港元，包括制剂业务37亿港元（10倍5年退出PE，5年CAGR 10%）、CDMO及其他12亿港元（5倍5年退出PE，5年CAGR 5%）、API 5亿港元（6.3倍5年退出PE）。
• 上行风险：API定价和客户需求好于预期、制剂市场份额扩张超预期、CDMO订单获取更好、创新药管线交付超预期。

论述逻辑

报告从4季度业绩出发，指出销售额超预期但利润因一次性项目转亏。API业务虽仍疲弱但降幅收窄，管理层认为价格已见底；制剂业务增长强劲，尤其欧洲市场。CDMO业务利用剩余产能转型，但尚未有重大订单，短期贡献有限。CSO战略聚焦欧洲，但产品尚未就绪，中期执行风险。基于制剂增长上调盈利预测，但SOTP估值仍显示下行空间，维持卖出评级。

关键展望

• 2026年制剂业务目标双位数增长。
• CDMO业务2026年预计高个位数增长，依赖新产能爬坡。
• API价格短期反弹可见度低，但管理层认为已见底。
• CSO战略中期重要性提升，但短期内无产品可商业化。
• 12个月目标价3.98港元，当前股价5.00港元，下行20.4%。

推荐标的

• 海普瑞（9989.HK）：评级“卖出”，12个月目标价3.98港元，当前股价5.00港元，下行20.4%。SOTP估值：制剂业务37亿港元（10倍5年退出PE，5年CAGR 10%），CDMO及其他12亿港元（5倍5年退出PE，5年CAGR 5%），API 5亿港元（6.3倍5年退出PE）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。