伯恩斯坦 美国IT 硬件：内存和存储：为什么Sandisk 投资者日让我们更看好SNDK；重申跑赢大市评级，目标价3000 美元

摘要

伯恩斯坦在参加Sandisk（SNDK）纽约投资者日后更加看多该股，重申“跑赢大市”评级、目标价3000美元（2026年8月13日收盘价1528.11美元），并认为7月回调提供了有吸引力的入场点。 报告的核心框架是行业正从“以计算为中心的AI”转向“以内存为中心的AI”：MoE架构使模型总参数膨胀而激活参数下降，行业对缓存token统一定价为计算token的10%，凸显内存容量与带宽才是瓶颈，NAND因推理侧重读取与KV-cache爆发被视为最优推理方案。 NBM长协的财务担保覆盖率2年内提升2倍，8家客户中3家为美国超大规模云厂商、2家早期客户已续约加码；公司长期模型隐含FY2030前中高双位数（mid-high teens）出货增长与稳定价格，长期毛利率指引约80%。 公司将100%超额现金返还股东，按最保守自由现金流估计未来4年可回购约50%流通股。 目标价3000美元基于11倍FY28 EPS（或14倍FY26-30周期平均EPS）；主要风险为NAND周期性下行、公司信息披露混乱及NAND疲弱可能更具结构性。

主要观点

• 重申SNDK“跑赢大市”评级、目标价3000美元；2026年8月13日收盘价1528.11美元，7月回调后被视为有吸引力的入场点

• 伯恩斯坦昨日出席SNDK纽约投资者日，公司公布长期财务指引（含重大股东回报承诺）及行业与HBF（高带宽闪存）进展

• 行业正从以计算为中心的AI转向以内存为中心的AI，内存容量与带宽是算力的主要限制；NAND因推理侧重读取（而非写入）及上下文内存（KV-cache）爆发而成为推理最优解

• MoE架构推动模型总参数持续膨胀而激活参数下降，验证内存需求上行、算力需求相对下降的范式

• token经济学显示缓存token远便宜于计算token：行业对缓存读取统一打9折，OpenAI、Anthropic与Google当前一代模型缓存token定价均为计算token的10%（如gpt-5.6-sol为5.00美元/百万token对0.50美元，gpt-4o为50%，DeepSeek V4-Pro约0.8%）

• HBF定位为“内存墙”的潜在解法：基于BiCS架构与CBA混合键合，目标读取带宽与HBM相当、容量达HBM的8-16倍且单位成本相近，作为HBM与常规SSD之间的持久层以远低于HBM的每GB成本吸收KV Cache

• Meta已加入HBF技术联盟，与Google、SK Hynix、Tenstorrent并列；联盟里程碑为2025年8月Sandisk与SK hynix发布HBF、2026年2月联盟成立并发布首份HBF代际规格，未来规格更新将延展路线图

• NBM（新商业模式即长协）确认伯恩斯坦观点：财务担保对剩余合同价值的覆盖率随合同存续提升（2年内2倍），8家客户中3家为美国超大规模云厂商，2家早期客户已回来续约并加大NBM

• 长期模型隐含FY2030前中高双位数（mid-high teens）出货量增长与稳定定价，市场反应积极；长期毛利率指引约80%，好于预期且与NBM口径一致

• 股东回报：100%超额现金返还股东，强烈暗示以回购为主；按最保守FCF估计未来4年可按当前股价回购约50%流通股，用伯恩斯坦与一致预期则比例显著更高

• 估值方法：目标价3000美元基于11倍FY28 EPS，或14倍周期平均（FY26-30平均）EPS

• 主要下行风险：1）近期数字偏高，面临NAND周期性下行；2）SNDK信息披露与投资者沟通混乱，可能吓退注重质量的投资者；3）NAND疲弱可能超出当前周期、更具结构性，届时DCF价值可能结构性更低

关键展望

• NAND行业供给紧张预计延续，NBMs保护远年期下行，回购将显著缩减股本——这是当前看多论点成立的前提条件

• HBF未纳入估值模型，可能带来重大上行空间

• 长期验证点：公司长期模型隐含FY2030前mid-high teens出货量增长、定价稳定，长期毛利率约80%

• 回购路径：即使按最保守的自由现金流估计，未来4年可按当前股价回购约50%流通股；按伯恩斯坦与一致预期比例显著更高

• HBF联盟路线图后续节点：未来HBF规格更新将持续延展路线图，联盟成员或继续扩展（已含SK hynix、Google、Tenstorrent、Meta）

• 风险验证点：NAND周期性下行、信息披露混乱、NAND疲弱更具结构性（DCF价值结构性更低）是目标价的主要下行风险

推荐标的

• SNDK（SanDisk，美股）：重申“跑赢大市”，目标价3000美元，2026年8月13日收盘价1528.11美元，对应2028E市盈率5.6倍；理由为NAND紧张延续、NBM下行保护、回购大幅缩减股本，且HBF未入模型提供额外上行