2026-06-25 · Bernstein · 公司/行业基本面

GSK（伯恩斯坦）：现在是一只可持续增长股（HIV深度分析后）？

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原标题：GSK.LN 2,825.00 GBp(2,630.00 OLD)

摘要

伯恩斯坦在2026年6月25日发布报告，上调GSK评级至跑赢大盘，目标价从2630便士上调7%至2825便士，隐含45%上涨空间。报告基于对GSK HIV业务的深度分析，引入三种长效注射（LA）HIV管线药物的预测，将2026-2035年调整后每股收益（EPS）预测上调最多25%，并预计2026-2035年每年EPS均实现增长（此前预计2032-2035年下降）。新预测的2026-2031年EPS年复合增长率为9%，与欧洲同行持平，且比彭博一致预期高出最多35%。报告还讨论了Nuvalent收购对EPS的潜在增厚（最多10%）。

主要观点

上调2026-2035年调整后EPS预测最多25%，主要因引入三种LA HIV管线药物：Cabenuva 4QM（每3个月注射一次，2028年上市，成功率80%）、Apretude 4QM（2027年上市，成功率80%）、VH184（每半年注射一次，2031年上市，成功率40%）。
新预测显示GSK调整后EPS在2026-2035年每年均增长，而此前预测2032-2035年EPS下降。
2026-2031年调整后EPS年复合增长率从8.4%升至9%，与欧洲同行（8.7%）一致，远高于彭博一致预期（3.5%）。
新预测的EPS比彭博一致预期高出最多35%（2033年），主要因市场低估了cabotegravir（Cabenuva和Apretude的活性成分）的专利到期难度和GSK的先行者优势。
预计GSK在美国HIV治疗市场的价值份额将从2025年的27%升至2040年的44%（增加17个百分点），尽管Gilead在预防市场仍占主导。
引入VH184后，GSK集团销售在2030年Dovato专利到期后仍能恢复增长，而此前预测2032-2035年销售绝对下降。
目标价上调7%至2825便士，基于DCF（25.76便士）和EV/EBITA（30.74便士）的平均值，隐含PE30e为11倍，较欧洲同行溢价4%。
牛熊分析显示，到2035年EBIT（DCF代理）上行空间99%，下行空间88%，其中HIV贡献25%上行和-22%下行。
Nuvalent收购（未定价）预计可增厚调整后EPS最多10%。
VH184因仅需向盐野义支付专利费，无其他或有负债，每单位销售为股东创造的价值高于其他含整合酶抑制剂的HIV药物。

论述逻辑

报告通过深度分析GSK的HIV业务（占2025年销售额25%），引入三种长效注射管线药物的销售和利润预测，从而上调集团销售和EPS预测。核心逻辑是：长效注射剂（尤其是VH184）将延长GSK的HIV专利保护至2040年代，抵消Dovato（2028-2030年）和cabotegravir（2031年）专利到期的影响，使GSK在2030年代仍能实现销售和EPS增长。同时，市场低估了cabotegravir的制造壁垒和GSK的先行者优势，导致一致预期过于悲观。因此，报告上调目标价并维持跑赢大盘评级。

关键展望

报告明确提到的未来验证点：Cabenuva 4QM的III期数据读出（2026年下半年，预防适应症）、Apretude 4QM的III期数据读出（2026年下半年）、VH184的III期试验启动（考虑与bNAb或衣壳抑制剂联用）。
时间窗口：2027年Apretude 4QM美国上市，2028年Cabenuva 4QM上市，2031年VH184上市。
风险：VH184未成功上市、PrEP市场未能扩大、PrEP市场增长12倍但未实现、Nuvalent收购的EPS增厚未达预期。
报告未明确给出未来价格或评级调整的具体时间。