2026-09-11 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通 Adobe（ADBE.US）26财年第三季度财报回顾：业绩稳健，但焦点仍在公司寻求漏斗建设过程中的增长复苏

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摘要

摩根大通重申对 Adobe 的增持（OW）评级，并新设 2027 年 12 月目标价 315 美元（此前为 2026 年 12 月目标价 340 美元），现价 248.83 美元（2026 年 9 月 10 日）。 F3Q26（8 月止）业绩稳健并小幅超预期：营收同比增 12.9% 至 67.6 亿美元（JPM 预期与共识均为 67.0 亿美元），商务专业人士与消费者订阅收入 19.1 亿美元（同比+15.9%）、创意与营销专业人士订阅收入 46.5 亿美元（同比+12.9%）双双超预期，期末总 ARR 275.0 亿美元（同比+11.2%）略超共识，自由现金流 24.4 亿美元（共识 21.4 亿美元）大超预期。公司借稳健执行上调全年营收与盈利目标，但 F4Q 营收指引中值 68.25 亿美元（隐含同比+10.2%）仍略低于共识的 68.48 亿美元，商务专业人士与消费者分部展望偏软。报告的核心矛盾是 Adobe 有意优先用户获取与 AI 互动、推迟 Creative Cloud 定价行动：Creative freemium MAU 突破 1 亿（同比+70%以上）、全公司 MAU 突破 10 亿（同比+20%以上）、AI-first ARR 超 6.5 亿美元（同比+150%以上），Firefly 期末 ARR 环比增 40% 显示互动开始转化为变现，但 RPO 同比仅增 8%、cRPO 增 9%，且 FY26 净新 ARR 仍预计同比下滑，变现逆风明显。 JPM 认为约 8 倍 2027 年 uFCF 的便宜估值已把上行门槛压得很低，随着新客户沿免费增值漏斗逐步转化，变现复苏有望推动股价上行。

主要观点

Adobe F3Q26 业绩稳健并小幅超出预期，公司借此上调全年营收与盈利目标，但 F4Q 指引中用户获取优先策略对近期增长轨迹的压力仍然明显。

F3Q26 营收同比增 12.9% 至 67.6 亿美元，高于 JPM 预期和共识的 67.0 亿美元；两大客群均超预期：商务专业人士与消费者订阅收入 19.1 亿美元（同比+15.9%），创意与营销专业人士订阅收入 46.5 亿美元（同比+12.9%）。

期末总 ARR 275.0 亿美元（同比+11.2%）超共识 274.4 亿美元；自由现金流 24.4 亿美元大幅超 JPM 预期 16.6 亿美元和共识 21.4 亿美元，自由现金流利润率达 36.1%；PF 营业利润 29.7 亿美元、利润率 44.0% 符合预期。

AI/免费增值漏斗快速扩张：Creative freemium MAU 突破 1 亿（同比+70%以上），全公司 MAU 突破 10 亿（同比+20%以上），AI-first 期末 ARR 超 6.5 亿美元（同比+150%以上）。

互动向变现的转化已现苗头：Firefly 应用与积分包合计期末 ARR 环比增 40%（积分消耗加速），Acrobat AI Assistant MAU 环比翻倍，视频使用尤其强劲，Creative Cloud 核心桌面应用积分消耗同样稳健。

变现逆风依然明显：RPO 同比增 8%、cRPO 同比增 9%，当季 ARR 扩张 11%（剔除 Semrush 后为高个位数百分比），且 FY26 净新 ARR 仍预计同比下滑，管理层继续推迟 Creative Cloud 定价行动。

管理层强调 F4Q 指引相对 6 月全年指引中值上调约 5000 万美元，汇率小幅逆风抵消部分 F3Q 超预期收益，并非反映业务趋势变化；支撑因素包括 Acrobat 与 Express 创新、MAX 大会前的 Firefly 和 Creative Cloud 新品、强劲的 Customer Experience 管线及典型的 F4Q 企业销售旺季。

战略层面 Adobe 有意优先新用户获取而非 Creative Cloud 定价行动，管理层认为定价本可提供一些短期缓解但不如推动新用户采用重要，公司用互动度和 AI 使用强度等信号确定合适的转化点并调优付费墙。

估值与评级：重申增持（OW），新设 2027 年 12 月目标价 315 美元（此前 2026 年 12 月目标价 340 美元），基于约 9 倍 EV/uFCF 应用于 CY28E uFCF 估计 125.7 亿美元；现价对应约 8 倍 2027 年 uFCF，为变现复苏驱动的股价上行提供低门槛。

JPM 微调营收与盈利预估：尽管 FY26 期末 ARR 增长仍预计约 10.2%，但预计 FY27 营收增速将减速，关键观察指标是 Creative freemium 用户向更深度互动用户并最终向 ARR 的推进。

主要风险：Google、Salesforce、SAP、Microsoft 等老牌厂商持续投资与软件工作流整合的创意工具，可能导致企业级支出整合；Canva 等定价更优惠的新兴厂商威胁 Adobe 在 SMB 空间的渗透；公司超 40% 收入来自美国以外，美元走强与欧洲衰退担忧构成宏观逆风。

论述逻辑

F3Q26 营收/ARR/自由现金流全面小幅超预期并支持公司上调全年目标 → 但 F4Q 指引中值略低于共识，且 RPO 同比+8%、cRPO 同比+9%、FY26 净新 ARR 预计同比下滑，暴露变现端承压 → 承压的根源是 Adobe 主动优先用户获取与 AI 互动（Creative freemium MAU 破 1 亿、全公司 MAU 破 10 亿、AI-first ARR 超 6.5 亿美元）而推迟 Creative Cloud 定价变现 → Firefly 期末 ARR 环比+40%、Acrobat AI Assistant MAU 环比翻倍表明互动正开始转化为 ARR，但更广泛的变现时点仍是市场核心争论 → 因此免费用户向互动用户乃至 ARR 的推进成为后续最重要观察指标 → 当前约 8 倍 2027 年 uFCF 的便宜估值使变现复苏带来的上行空间门槛很低 → 重申 OW 并新设 Dec-27 目标价 315 美元。

关键展望

FY26 期末 ARR 增长仍预计约 10.2%，FY26 净新 ARR 仍预计同比下滑，FY27 营收增速预计较 FY26 减速。

未来验证点与催化：Acrobat 与 Express 近期创新为 F4Q 提供助力，MAX 大会前的 Firefly 和 Creative Cloud 新品发布、强劲的 Customer Experience 管线和 F4Q 企业销售旺季增强信心；Creative freemium 用户向更深互动并最终向 ARR 的转化是重要观察指标。

风险提示：老牌厂商（Google、Salesforce、SAP、Microsoft 等）将创意工具整合进软件工作流可能引发企业级支出整合，Canva 等低价厂商威胁 SMB 渗透，美元持续走强和欧洲衰退担忧可能对订阅业务构成净逆风（尤其在 IT 支出优先级后移的情形下）。

摩根大通 Adobe（ADBE.US）26财年第三季度财报回顾：业绩稳健，但焦点仍在公司寻求漏斗建设过程中的增长复苏

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论述逻辑

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