GoldmanSachs：中国PPI由能源带动继续上升

原标题：China: Energy-led PPI increased further in May, while core CPI softened

摘要

高盛指出，中国5月整体CPI同比持平于1.2%，能源价格上升基本被食品价格下降抵消；核心CPI同比从4月1.2%小幅降至1.1%，可能受旅游相关服务价格走软影响。相比之下，PPI同比从4月2.8%进一步升至3.9%，主要由化工、能源和煤炭价格上涨推动。上游行业贡献了整体PPI同比反弹约82%，其中化工、油气和煤炭分别贡献0.3、0.2和0.2个百分点。报告说明，中国当前通胀结构并非广泛需求拉动，而是能源和上游价格对生产端通胀的集中推动。

主要观点

• 5月整体CPI同比为1.2%，与4月持平，低于高盛1.4%和彭博共识1.3%的预期；经季调折年环比从4月2.4%放缓至1.0%。

• 食品CPI同比从4月-1.6%小幅降至5月-1.7%，食品价格下行是抵消能源价格上升的重要力量。

• 食品分项中，猪肉价格5月同比下降16.1%，跌幅较4月15.2%扩大；鲜菜价格同比从-0.5%转为上涨1.6%，鲜果价格同比下降2.2%。

• 非食品CPI同比从4月1.8%升至5月1.9%，主要由能源价格上涨推动；燃料成本同比从17.4%升至21.1%，解释了非食品CPI从4月到5月的全部上升。

• 剔除食品和能源后，核心CPI同比从4月1.2%降至5月1.1%，经季调折年环比为-0.1%，显示需求型通胀压力并未增强。

• 核心通胀走软可能来自旅游相关服务价格放缓，其中交通服务通胀从4月5.1%降至5月4.7%。

• PPI同比从4月2.8%升至5月3.9%，基本符合彭博共识3.9%，略低于高盛4.0%的预测。

• PPI进一步上升主要来自化工、油气和煤炭价格，其中上游行业合计贡献整体PPI同比反弹约82%，显示生产端通胀高度集中。

• PPI经季调折年环比从4月22.4%降至5月9.7%，说明价格环比动能仍高但较4月已经放缓。

• 生产资料PPI同比从4月3.8%升至5月5.2%，生活资料PPI同比从-1.0%小幅改善至-0.8%，生产端与消费端价格仍存在明显分化。

论述逻辑

能源价格上涨推高非食品CPI和上游PPI → 食品价格下行抵消能源对整体CPI的推动 → 核心CPI因旅游相关服务走软而小幅下降 → PPI由化工、油气、煤炭等上游行业集中拉动 → 当前通胀结构更偏成本和能源冲击，而非广泛内需过热

关键展望

• CPI方面，若食品价格继续偏弱，整体CPI可能仍被压制，即使能源价格对非食品项形成上行支撑。

• 核心通胀方面，旅游相关服务价格和居民服务需求是关键观察项，当前数据表明核心通胀压力有所走软。

• PPI方面，上游能源、化工和煤炭价格仍是生产端通胀的核心驱动，若能源冲击延续，PPI可能继续高于消费端通胀。

• 宏观风险方面，PPI上行若进一步向下游传导，可能改善工业名义收入和利润，但也可能压缩部分下游行业利润率。

推荐标的

• 关注受益于PPI回升的上游能源、煤炭和化工链条

• 谨慎看待成本难以传导的下游消费和制造板块

• 中国通胀数据和PPI再通胀相关宏观交易

关键图表

Exhibit 1：PPI同比通胀从4月到5月进一步上升

Exhibit 2：食品CPI通胀在5月因食品价格普遍下降而回落

Exhibit 3：非食品CPI通胀因能源价格上升而小幅走高

Exhibit 4：PPI通胀从4月到5月进一步上升，主要由于能源和相关化工价格上涨