高盛：全球市场评论：超越缓解——跨资产视角

原标题：Goldman Sachs Global Markets Comment: Beyond Relief—A Cross-Asset View

摘要

自3月底以来，市场因停火谈判进展和油价下跌而大幅缓解，美国股市等资产已创新高。高盛认为，缓解模式与预期基本一致，但油价和利率仍高于战前水平。市场已接近高盛对美国GDP增长的基线预测，但政策紧缩的定价尚未完全逆转。尽管深度下行尾部风险降低，但市场可能低估了这些风险，维持或增加对冲是合理的。欧洲资产、美国信用利差和波动率是潜在的对冲工具。进一步缓解的空间有限，但若油价继续下跌，欧洲资产和纳斯达克可能受益。展望未来，增长放缓、通胀上升、长期油价提高和政策利率略高的环境将更有利于科技股和贸易条件改善的资产。高盛看好纳斯达克、新兴市场股票（AI相关和商品生产商）以及部分周期性外汇和CNH，同时偏好短期下行对冲。

主要观点

• 自3月30日市场低点以来，跨资产模式与高盛此前设定的缓解情景相关性超过80%。
• 缓解幅度相对于油价下跌更大，但油价和债券收益率仍显著高于战前水平（Exhibit 3）。
• 市场定价的美国1年期GDP增长约为1.9-2.0%，接近高盛1.9%的预测（Exhibit 4）。
• 市场已完全逆转战争以来的负面增长冲击，但鹰派政策冲击仅部分逆转（Exhibit 5）。
• 美联储利率定价仍高于高盛的基线和概率加权路径（Exhibit 6）。
• 市场对深度尾部风险的定价可能过低，因为停火协议细节仍不明确。
• 欧洲资产、美国信用和波动率指数在重新升级情景中提供最佳对冲回报（Exhibit 9）。
• 进一步缓解的空间有限，但若油价进一步下跌，欧洲和美国股票及信用可能受益（Exhibit 10）。
• 相对于战前，高盛预计增长更低、通胀更高、长期油价更高、政策利率略高。
• 美国与非美国股票的估值差距已缩小，但美国持续跑输的可能性降低。
• 新兴市场股票在AI主题和商品生产国贸易条件改善下表现良好。

论述逻辑

报告从市场缓解的现实出发，验证了此前设定的缓解情景，指出油价和利率仍高于战前。接着评估增长定价已接近基线，但政策紧缩定价仍偏高。然后讨论市场提前定价缓解的合理性，认为虽然合理但使市场易受冲击。进而分析尾部风险仍被低估，并推荐对冲工具。最后展望进一步缓解的条件和长期前景，强调科技股和贸易条件受益资产的机会。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若停火谈判破裂或经济损害非线性化，市场可能面临挑战。
• 进一步缓解取决于油价和石油波动率的进一步下降。
• 长期来看，增长放缓、通胀上升、油价提高和政策利率略高的环境将持续。

推荐标的

• 纳斯达克：受益于进一步缓解和科技友好环境。
• 新兴市场股票：包括AI相关的北亚市场（韩国、台湾）和商品生产国（巴西等）。
• 周期性外汇：如AUD、CAD，以及CNH。
• 对冲工具：短期下行对冲，如欧洲和美国股票及信用的看跌期权，以及长期股权波动率多头。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。