花旗：中国经济2026年展望：关注缺口

原标题：China Economics 2026 Outlook: Mind the Gap

摘要

花旗认为2025年中国经济呈现K型增长格局，新经济和供给侧表现强劲，而旧经济和内需持续疲弱。这种K型模式已变得根深蒂固且自我强化，预计2026年难以出现打破该循环的重大催化剂。报告维持2026年GDP增长预测为4.7%，认为政策将温和扩张，包括约1万亿元额外财政刺激、20个基点降息和50个基点降准。人民币可能面临“有管理的升值”，预计6-12个月内美元兑人民币汇率在6.8左右。报告强调关注经济中的多重缺口，包括消费再平衡、投资反弹、名义增长底部和工业通缩等。

主要观点

• 2025年中国经济呈现K型增长：供给侧（工业产出较2023年高11.5%）强于内需（零售销售2024-25年仅增长约3.6%），外部需求填补了缺口，净出口对增长贡献1.4个百分点，贸易顺差接近1.2万亿美元。
• 新旧经济分化明显：AI相关新经济板块股市上涨，而白酒、房地产和煤炭等旧经济板块表现落后；新经济在GDP增长中填补了房地产下滑的缺口。
• 宏观数字与微观信心脱节：消费者信心自2022年以来持续低迷，住房储蓄率仍高，存款向风险资产再配置的迹象微弱。
• K型经济自我强化：外部需求和新经济支撑GDP增长，降低了国内政策调整的紧迫性，导致内需难以全面复苏，宏观微观脱节加深。
• 2026年难以出现打破K型循环的重大催化剂：十五五规划聚焦“新质生产力”，出口可能放缓但不会成为增长拖累，政策转向内需但仅预期温和行动。
• 出口增速预计从2025年的5.1%放缓至2026年的约3.0%，净出口对GDP贡献降至0.8个百分点。
• 中国制造业竞争力持续：不仅相对价格较低，而且质量升级，出口篮子向欧盟和日本收敛，在玩具、家具等劳动密集型领域也继续获得市场份额。
• 贸易政策：基准情景是美中贸易休战持续至2026年，但中国对美直接出口在2025年4-11月同比下降26.0%，贸易转移可能逆转。
• 北京倾向于自愿出口限制措施，如对新能源汽车和钢铁加强行政管控、取消200多个产品线的出口增值税退税，预计2026年将有更多此类措施。
• 经常账户盈余可能小幅收窄：预计2026年进口增速从2025年的-0.5%回升至约2.0%，商品贸易顺差微升至约1.24万亿美元，经常账户盈余从GDP的3.2%降至3.0%。

论述逻辑

报告从2025年经济表现出发，指出新经济（AI、高科技出口）和供给侧（工业产出）强劲，而旧经济（房地产）和内需（消费、投资）疲弱，形成K型增长。这种格局导致宏观数字（GDP增长、股市上涨）与微观信心（消费者信心低迷）脱节。由于外部需求和新经济足以支撑GDP目标，政策调整紧迫性降低，K型模式自我强化。展望2026年，报告认为缺乏打破循环的重大催化剂：十五五规划继续侧重供给侧，出口虽有放缓但非拖累，政策仅温和扩张（1万亿财政、20bp降息、50bp降准）。因此，维持4.7%的GDP预测，并提示关注消费再平衡、投资反弹、名义增长底部、工业通缩和人民币升值等缺口。

关键展望

• 2026年GDP目标“约5%”，花旗预测4.7%。
• 政策温和扩张：约1万亿元额外财政刺激、20个基点降息、50个基点降准。
• 出口增速放缓至约3.0%，净出口对GDP贡献降至0.8个百分点。
• 人民币有升值倾向，6-12个月美元兑人民币汇率目标6.8。
• 经常账户盈余从GDP的3.2%降至3.0%。
• 更多自愿出口限制措施可能出台。
• 报告未明确给出未来验证点或风险事件。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。