花旗：汇丰 中国房地产：月中检查：放缓，但未脱轨

摘要

报告判断7月以来中国房地产动能有所放缓，但不会破坏复苏叙事。 一线城市是核心支柱：上海两个高端项目开盘即日光、二手成交同比增19%，深圳贝壳口径日均二手成交较7月改善、买卖价差8月12日收窄至9%以下，一线绝对库存同比降7%、去化月数较2025年改善0.8个月。 土地市场情绪修复：全国住宅用地销售同比降幅年初至今收窄至25%，中国金茂以14%溢价率竞得北京大型地块。 1H26财报季开局，仁恒置地转亏、龙湖发布盈利预警，报告视之为开发商今年一次性出清遗留问题、为2027年盈利复苏提升可见性，且1H26疲弱已基本被定价。 零售逆风仍存，零售增速放缓至同比0.6%（共识1.5%）。 标的方面首选华润置地（1109 HK）与建发国际（1908 HK），均评级买入，目标价43.80/19.90港元，上行空间约29%/28%；对华润万象生活（1209 HK）维持持有，目标价44.00港元，约10%上行。

主要观点

• 核心判断：动能温和放缓不足以破坏复苏叙事，因价格跌幅继续收窄、顶级市场仍是关键锚。

• 7月统计局数据：新房均价同比-3.4%、二手房-5.4%，较6月的-3.5%、-5.6%收窄，但环比趋势仍疲弱。

• 新房环比上涨城市数降至17个，但仍接近近期高位（不含6月），环比改善的广度得以维持，是建设性信号。

• 8月1-15日30城新房销售面积同比-8%（夏季淡季），其中一线城市同比+18%最为突出。

• 图7拆分：一线/二线/三线8月1-15日销售0.9/1.1/0.5百万平米，同比+18%/-13%/-26%；30城合计2.5百万平米，环比-12%、同比-8%、年初至今-8%。

• 一线城市亮点：上海两个高端项目开盘日光、二手成交同比+19%；深圳贝壳口径日均二手成交较7月改善，买卖价差8月12日收窄至9%以下。

• 一线去库存领先：绝对库存同比-7%、去化月数较2025年改善0.8个月；中原认为政策放松正在稳定一线价格预期、支撑“L形”复苏。

• 土地拍卖仍是市场情绪关键观察点：全国住宅用地销售同比降幅年初至今收窄至25%；金茂以14%溢价竞得北京大型地块，显示补地意愿强。

• 1H26财报季开局：仁恒置地转亏（8月14日）、龙湖盈警（8月17日），符合开发商今年一次性出清遗留问题的判断；1H26疲弱已基本被定价，建议关注利润率轨迹与高端销售可持续性。

• 图8：二手住宅日均成交套数逐月回落，5月713套、6月568套、7月455套（图中数据标签），观察区间延至8月1-15日。

• 图12：各线级城市绝对库存平均水平自2010年至2026年1月持续趋势性下行。

论述逻辑

• 8月上半月30城销量同比-8%仅为季节性淡季的温和放缓，而一线+18%依旧突出，顶级市场仍是复苏之锚，因此放缓不至脱轨。

• 一线去库存领先（库存-7%、去化月数改善0.8个月）与土地市场降幅收窄（25%）、金茂14%溢价拿地，供需两端共同支撑市场情绪。

• 仁恒转亏、龙湖盈警被解读为开发商今年主动出清遗留问题，1H26疲弱已基本定价，从而为2027年盈利复苏提升可见性。

• 落到选股：高端项目领先且盈利可见性更高，故首选华润置地、建发国际（均买入）；零售增速放缓至0.6%带来盈利下行风险，故对华润万象生活维持持有。

关键展望

• 1H26财报季进行中，建议聚焦利润率轨迹与高端销售的可持续性两大验证点。

• 开发商今年出清遗留问题后，2027年盈利复苏的可见性有望改善。

• 土地拍卖仍是市场情绪的关键观察点。

• 中原预期内地呈“L形”复苏、香港动能完好（2026年8月12日CEO午餐会）。

• 下行风险：销售动能无法维持、利润率低于预期、购物中心大幅放缓、股息稳定性及宏观与地产政策不确定性（华润置地）；拿地放缓、销售急剧恶化、利润率大幅压缩、深度折让配售、合资项目风险（建发国际）；万象生活上行风险包括同店销售强劲、新开提速、住宅物管改善。

• 汇丰第13届中国年会将于2026年9月1-2日在深圳举行。

推荐标的

• 华润置地（CR Land，1109 HK）：买入，目标价43.80港元，现价33.96港元，约29%上行；NAV折让21%（高于历史均值1个标准差）、每股NAV 55.50港元，看好利润率修复轨迹与高线城市敞口。

• 华润万象生活（CR Mixc，1209 HK）：持有，目标价44.00港元，现价40.00港元，约10%上行；因零售销售动能放缓带来潜在盈利下行风险。