瑞银：[国外研报] 野村 西门子（SIEM.NS）运营性能的大失误；OI 稳健

摘要

野村对西门子维持中性评级，但因利润率承压，将FY27F-FY29F的EPS预测下调4%-8%，并将基于SOTP估值的目标价上调至3,757印度卢比。 1QFY27公司收入同比增长15%至471亿印度卢比，基本符合预期。 订单收入表现强劲，达到633亿印度卢比，同比增长17%，若排除去年同期大单基数，同比增速高达43.9%。 然而，受外汇及大宗商品逆风影响，毛利率同比下滑166个基点至28.9%，调整后EBITDA同比下降24%，远低于预期。 各业务板块中，数字工业和智能基础设施的EBIT利润率分别大幅下滑562bp和577bp，而移动出行业务利润率有所改善。

主要观点

• 1QFY27收入同比增长15%至471亿印度卢比，基本符合预期。

• 订单收入强劲，同比增长17%至633亿印度卢比；排除去年同期大单基数后，订单同比增速高达43.9%。

• 受大宗商品价格和外汇逆风影响，1QFY27毛利率同比下滑166个基点至28.9%。

• 调整后EBITDA利润率同比大幅下降430个基点至8.4%，导致调整后EBITDA低于预期21%。

• 智能基础设施（SI）和数字工业（DI）的EBIT利润率分别大幅下降577bp和562bp，而移动出行（MO）利润率扩大215bp。

• 经常性净利润同比下滑26%，低于预期20%。

• 由于利润压力，野村将FY27F和FY28F的EBITDA利润率预测分别下调60bp和48bp，净利润预测下调7%-8%。

• 估值滚动至2028年9月盈利，目标价从3,700上调至3,757印度卢比，维持中性评级。

• 管理层对半导体、电池、数据中心和铁路等关键领域的未来需求前景持积极态度。

论述逻辑

• 大宗商品价格上涨与外汇逆风直接导致公司毛利率下滑，进而拖累了各分部的盈利能力，尤以智能基础设施和数字工业受损最重。

• 利润率的大幅收缩直接反映在财务报表中，导致调整后EBITDA及经常性净利润远不及市场与野村的预期。

• 基于当前的利润压力和对未来的判断，野村下调了未来的利润率预测和每股收益，并预计FY27F利润仍将承压。

• 尽管盈利预测被下修，但通过将估值滚动至Sep-2028F，野村将目标价略微上调至INR 3,757，同时维持中性评级不变。

关键展望

• 预计货币和大宗商品逆风在FY27F将继续对西门子的利润率造成压力。

• 铁路领域的招标时间表仍是一个需要关注的监测指标。

• 12个月目标价为3,757印度卢比，隐含约4.0%的下行空间。

推荐标的

• 西门子（Siemens, SIEM IN）：维持中性评级，目标价3,757印度卢比。理由是利润承压导致盈利不及预期，且当前估值已偏高（66倍FY28F EPS）。