伯恩斯坦 五粮液（000858.SZ）：二季度大幅不及预期，渠道压力持续

摘要

五粮液2026年二季度业绩表现疲软，营收同比下降13%，远低于伯恩斯坦及市场预期。 尽管公司去年进行了营收重述，但即便在调整后的基数上，业绩下滑依然显著。 其他应付款项虽环比下降5%，但仍处于历史高位，且销售商品现金流同比大幅下滑63%，反映出终端需求疲弱及渠道压力。 伯恩斯坦将五粮液评级维持为“跑输大盘”，并将目标价下调至58元人民币。

主要观点

• 二季度营收大幅不及预期，同比下降13%。

• 其他应付款项仍处于高位，仅较峰值下降7%。

• 销售商品现金流同比下降63%，显示终端需求极度疲软。

• 二季度净利润为6.9亿元人民币，处于此前预告区间的下限附近。

• 股票回购进度缓慢，截至7月底已完成承诺额度80%的进度。

• 二季度息税前利润（EBIT）利润率大幅收缩至10%。

论述逻辑

• 二季度营收与利润双双不及预期 -> 渠道库存与应付款项压力持续 -> 销售现金流大幅恶化 -> 盈利预测下调 -> 目标价下调至58元人民币。

关键展望

• 下调2026-2028财年每股收益（EPS）预测8%/10%/10%。

• 维持16.0倍的NTM市盈率（P/E）作为目标估值倍数。

推荐标的

• 五粮液（000858.SZ）：评级“跑输大盘”，目标价下调至58元人民币。

关键图表

图1. 五粮液FY26年业绩摘要（营收等）

图2. 五粮液EBIT占净营收的比例

图3. 普通五粮液批发价已开始拐头，但渠道利润率完全恢复仍需库存进一步收紧

图4. 上半年五粮液品牌表现不及飞天，两大品牌的渠道结构显著分化

图5. 上半年五粮液品牌表现显著优于OLS品牌

图6. 自7月以来一致预期进一步下调

图7. 我们对未来三年的EPS预测仍大幅低于一致预期

图8. 五粮液现金流量表