美国银行：美银 医疗保健｜中国医药、生物科技：三项合作协议夯实行业增长动能

摘要

美国银行认为 9 月末接连公布的三项合作协议共同强化了中国医药、生物科技行业的增长动能。 其一，9 月 28 日 AstraZeneca 宣布通过可转换优先股向 Summit Therapeutics（康方生物依沃西单抗的海外合作伙伴）投资 US$2.0bn，美国银行视其为对依沃西差异化 PD-1/VEGF 双抗特征及全球潜力的背书，尽管康方未披露直接新增经济利益，仍维持 Buy 与 HKD136 目标价。 其二，恒瑞医药将潜在每周一次口服 GLP-1/GIP 双重激动剂 HRS-1596 的中国以外权益授权给 Novo Nordisk，总对价最高 US$2.6bn，含 US$300mn 首付款、最高 US$2.3bn 开发/监管/商业里程碑款及净销售额分成，恒瑞保留中国大陆、香港、澳门及台湾权利；美国银行将首付款纳入模型，目标价由 RMB65.8 上调至 RMB67.0 并重申 Buy，同时上调 2027E 收入预测 5.4%至 RMB39,248mn、2027E 净利润预测上调 20.8%至 RMB10,512mn。 其三，中国生物制药与 STADA 达成生物类似药战略合作，授予 pembrolizumab 生物类似药 TQB3570 在欧盟、瑞士、英国及 CIS 市场的独家商业化权，获首付款及最高 €53mn 里程碑款和两位数比例利润分成；美国银行将约 RMB120mn 首付款（假设约占交易总值 c.30%）纳入 DCF，目标价由 HKD7.3 上调至 HKD7.4 并重申 Buy，2027E 收入预测上调 0.3%至 RMB40,530mn。 报告覆盖股票现价：康方生物 HK$106.3（评级 C-1-9）、恒瑞医药 CNY 45.62（B-1-7）、中国生物制药 HK$5.55（B-1-7）。

主要观点

• 9 月 28 日 AstraZeneca 与 Summit Therapeutics 达成协议，AZ 将通过可转换优先股向 Summit 投资 US$2.0bn；Summit 是康方生物依沃西单抗（ivonescimab）的海外合作伙伴，美国银行将此视为对依沃西差异化 PD-1/VEGF 双抗特征的国际背书。

• AZ 合作计划将依沃西与 Claudin18.2 ADC 及潜在其他肿瘤资产联合开展临床，有望加速其从肺癌向胃肠道及其他瘤种扩张，并借助 AZ 领先的 ADC 组合扩大可及市场与长期商业潜力；美国银行认为交易实质提升了依沃西的验证度、全球开发可见度与战略价值，对康方生物构成利好。

• 恒瑞医药将 HRS-1596（潜在每周一次口服 GLP-1/GIP 双重激动剂）中国以外权益授权 Novo Nordisk，总对价最高 US$2.6bn：US$300mn 首付款＋最高 US$2.3bn 开发、监管及商业里程碑款＋净销售额分成；恒瑞保留中国大陆、香港、澳门及台湾权利。

• 美国银行视恒瑞与 Novo 的合作为对其代谢类药物研发能力的外部验证（尤其在 Novo 领先的肥胖与糖尿病领域），可观的向付款提供近期盈利与现金流支撑；将首付款纳入模型后，目标价由 RMB65.8 上调至 RMB67.0（上调 2%）并重申 Buy。

• 盈利预测调整：恒瑞 2027E 收入上调 5.4%（RMB39,248mn vs 原 37,238mn），2027E 净利润上调 20.8%（RMB10,512mn vs 原 8,703mn），2027E 基本 EPS 由 1.36 升至 1.64，2027E 营业利润率由 24.1%升至 27.9%。

• 中国生物制药与 STADA 达成战略生物类似药合作，授予 pembrolizumab 生物类似药 TQB3570 在欧盟、瑞士、英国及 CIS 市场的独家商业化权：SBP 获首付款、最高 €53mn 开发/监管/销售里程碑款及两位数比例利润分成，并保留开发、生产与商业供应责任。

• SBP 与 STADA 协议还包含最多三个额外肿瘤与免疫生物类似药的选项，以及向美国和 GCC 市场扩展的潜力；美国银行视其为战略利好，将 SBP 全球化战略从创新药对外授权延伸至生物药生产与国际供应，按约 RMB120mn 首付款（假设约占交易总值 c.30%）纳入 DCF，目标价由 HKD7.3 上调至 HKD7.4（上调 1%）并重申 Buy。

• SBP 盈利预测微调：2027E 收入上调 0.3%（RMB40,530mn vs 原 40,410mn），2027E 净利润上调 0.9%（RMB10,980mn vs 原 10,879mn），2027E 调整后净利润上调 0.9%至 RMB6,641mn。

• 报告覆盖股票与评级：康方生物（AKESF/9926 HK）现价 HK$106.3、评级 C-1-9；恒瑞医药（XMOKF/600276 CH）现价 CNY 45.62、评级 B-1-7；中国生物制药（SBMFF/1177 HK）现价 HK$5.55、评级 B-1-7（投资评级 1 对应 Buy）。

• 目标价方法与主要风险：康方 DCF 目标价 HK$136.0（11.3% WACC、3.5% 终值增长率），风险包括依沃西临床结果与监管时间表不确定、全球竞争加剧、NRDL 及美国降价压力；恒瑞 DCF 目标价 RMB67.0（6.8% 股本成本），风险包括开发受挫、新品放量缓慢、VBP 定价与 PD-1 竞争加剧；SBP DCF 目标价 HK$7.4（9.4% WACC），风险包括仿制药/创新药定价压力、竞争导致份额流失及生物类似药 VBP。

论述逻辑

• 9 月 28 日 AZ 通过可转换优先股向 Summit 投资 US$2.0bn → 美国银行视为对依沃西 PD-1/VEGF 双抗差异化价值与全球潜力的背书，且联合 Claudin18.2 ADC 的临床计划有望将依沃西拓展至胃肠道等瘤种 → 对康方生物正面，维持 Buy/HKD136 → 恒瑞将 HRS-1596 中国以外权益授权 Novo Nordisk（总额最高 US$2.6bn、首付款 US$300mn）→ 外部验证其代谢研发能力并带来近期盈利与现金流支撑 → 纳入首付款后上调 2027E 收入 5.4%、目标价至 RMB67.0、重申 Buy → 中国生物制药与 STADA 合作将 TQB3570 生物类似药推向 EU/瑞士/英国/CIS → 全球化战略由创新药对外授权延伸至生物药生产与国际供应 → 按约 RMB120mn 首付款（c.30% 交易总值）调整 DCF，目标价升至 HKD7.4、重申 Buy → 三项合作共同表明中国药企创新与制造资产获国际药企认可，夯实行业增长动能。

关键展望

• 在 AZ 合作下，依沃西有望加速从肺癌向胃肠道及其他瘤种扩张，并计划与 Claudin18.2 ADC 及潜在其他肿瘤资产联合开展临床，扩大可及市场与长期商业潜力。

• HRS-1596 仅处于临床开发起步阶段，未来里程碑付款仍取决于开发与监管风险；康方方面，尽管 AZ 交易未披露对康方的直接新增经济利益，交易强化了依沃西的全球开发可见度。

• SBP 与 STADA 协议包含最多三个额外肿瘤与免疫生物类似药的选项，并保留向美国和 GCC 市场扩展的潜力。

• 主要风险：康方——依沃西未来临床结果与监管时间表不确定、全球竞争加剧、NRDL 及美国降价带来的定价压力、超预期临床结果/新对外授权/产品销售为上行风险；恒瑞——开发受挫与审批延迟、新品放量缓慢、VBP 定价风险上升、PD-1 等药物竞争加剧、海外拓展缓慢；SBP——仿制药/创新药定价压力、竞争导致份额流失、开发受挫、医疗政策风险及生物类似药 VBP。

推荐标的

• 康方生物（Akeso，AKESF/9926 HK）：投资评级 1（Buy，评级代码 C-1-9），现价 HK$106.3，目标价 HKD136；AZ 向其海外合作伙伴 Summit 投资 US$2.0bn 强化依沃西全球验证与战略价值。

• 恒瑞医药（Hengrui Medicine，XMOKF/600276 CH）：投资评级 1（Buy，评级代码 B-1-7），现价 CNY 45.62，目标价由 RMB65.8 上调至 RMB67.0；Novo Nordisk 授权交易（总额最高 US$2.6bn）验证其代谢药物研发能力并支撑近期盈利与现金流。

• 中国生物制药（Sino Biopharm，SBMFF/1177 HK）：投资评级 1（Buy，评级代码 B-1-7），现价 HK$5.55，目标价由 HKD7.3 上调至 HKD7.4；STADA 生物类似药合作将其全球化延伸至生物药生产与国际供应。

关键图表

图1. 关键预测调整

图2. 关键预测调整

图4. 所提及股票