野村 全球存储芯片：基本面与股价之间的背离

摘要

野村指出存储芯片基本面与股价出现明显背离：相比2025年9月发布Unprecedented super-cycle（史无前例的超级周期）报告时，需求实际上更强、供给短缺因供给受限而继续加深，但三星电子与SK海力士股价在从峰值回撤约50%、随后反弹约20%后仍较峰值低37%，韩国存储股2027F平均市盈率仅约3倍。 报告维持三星电子买入评级与670,000韩元目标价（现价250,500韩元，上行空间167.5%）、SK海力士买入评级与4,700,000韩元目标价（现价1,613,000韩元，上行191.4%）。 需求端，数据中心存储需求自3Q25起激增并预计延续至2027F，DC客户满足率仅70%-80%、非DC约50%，客户被迫降规、削减单机容量或整机出货；若英伟达与谷歌未放弃16hi/12hi HBM，2027F HBM需求将同比增逾80%。 供给端，需求增速已由15-20%升至30-40%以上，弥补缺口需将晶圆产能增速从约5%提高到20%以上，即DRAM 210万片/月+NAND 150万片/月（合计360万片/月）四年内翻倍至720万片/月、六年达1,100万片/月，相当于每年新增100万片/月、每年三座平泽级晶圆厂，而中国厂商每家每年仅新增10万片/月，2027-2028F每年约50万片/月的扩产远不足。 报告认为LTA将使存储市场更可见、更稳定，量增价软着陆在2029F之前难以实现，这正是客户热衷签订LTA的原因。

主要观点

• 核心结论：基本面与股价背离。相比去年9月超级周期报告发布时，存储需求实际更强、供给短缺加深，但股价从峰值一度回撤约50%、3Q内短期回调后自低点反弹约20%，仍较峰值低37%，韩国存储股2027F平均市盈率仅约3倍，反映典型峰谷情景定价。

• 评级与目标价：维持三星电子（005930 KS）买入、目标价670,000韩元（现价250,500韩元，上行167.5%）；SK海力士（000660 KS）买入、目标价4,700,000韩元（现价1,613,000韩元，上行191.4%）；现价截至2026年9月2日。另对铠侠控股（285A JP）维持买入、目标价126,000日元。

• 供给短缺与LTA新商业模式：存储厂商断言严重短缺将持续，新引入的LTA将把行业商业模式转变为更可见、更稳定；客户在短缺中承担涨价负担，接受LTA中的大部分不利条款。

• De-spec与配给：三星、海力士、Sandisk、美光均认为降规是供给短缺的必然结果（野村认同）；DC需求满足率仅70%-80%、非DC约50%，客户只能降低单机存储容量（牺牲性能）或削减整机出货并丢失份额；2026年9月趋势与2025年9月（本轮上行起点）相似甚至更激烈。

• HBM情景：若英伟达与谷歌未放弃16hi/12hi HBM，2027F HBM需求将同比增逾80%，且commodity DRAM产出将同比下滑、推动大宗价格进一步上涨；高层数HBM全面普及从一开始就是英伟达不切实际的预期。

• 产能缺口测算：需求增速从过去数年的15-20%升至30-40%以上，供给提升15pp需将晶圆产能增速从近期约5%提高到20%以上；当前DRAM 210万片/月+NAND 150万片/月（合计360万片/月）需四年内翻倍至720万片/月、六年内达1,100万片/月（六年净增近640万片/月），即每年新增100万片/月、相当于每年三座平泽级晶圆厂。

• 中国扩产不足：美国限制下中国厂商能否借设备本土化持续扩产存疑，每家每年新增10万片/月不足以左右市场供需；2027-2028F每年仅约50万片/月的扩产远低于所需；2029F后要达到100万片/月需三星与海力士每年各投产一座35万片厂、其余玩家合计再增35万片/月；报告另以图表测算CXMT 2027F现有及可进一步争取的市场份额（含Apple+三星移动与数据中心客户）。

• 需求侧长期支撑：野村估算不同提示场景的token消耗量，Agent AI（报告+1小时视频生成）单例消耗高达400,000,000 tokens，远超简单提问等场景，凸显Agent AI对存储需求的放大效应。

• 美国半导体关税：美国政府以关税施压、要求半导体企业在美国扩产；即便落地，未来5年对供给影响有限（新厂建设至少需5年）；关税负担大概率转嫁给美国CSP与终端用户，美国CSP或增设海外数据中心（已在发生）；若关税落地，同等投资额对应的存储需求可能下降。

• 估值与股东回报：三星TP=4.3x目标P/B×12MF BVPS（因ROE软着陆与更高无风险利率下调倍数）；海力士TP=5.6x目标P/B（自6.0x下调）×12MF BVPS 836,330韩元；三星SOTP显示总公平价值1,553万亿韩元、与当前市值1,550万亿韩元基本相当，其中存储业务FV 1,141万亿韩元（税后营业利润326万亿×3.5x）；2018-26年股东回报政策为50%的FCF。

论述逻辑

• 起点：AI良性投资循环驱动数据中心存储需求自3Q25起激增，并预计延续至2027F，构成超级需求。

• 传导一：需求满足率不足（DC 70%-80%、非DC约50%）迫使客户降规、削减单机容量或整机出货，并在短缺中接受LTA大部分不利条款。

• 传导二：供给端扩张受限——产能需四年翻倍、每年相当于三座平泽级厂，中国扩产规模不足以扭转，短缺料持续至2028年及以后。

• 传导三：短缺+LTA推动价格暴涨与商业模式转变——2026F Total DRAM收入同比+324%、均价+240%，LTA使市场更可见稳定；量增价软着陆在2029F前难以实现。

• 结论：强基本面与弱股价（较峰值-37%、2027F P/E约3倍）背离，故维持三星/海力士买入与高目标价；宏观扰动（利率、韩元、关税）为边际风险但不改2026-28F利润展望。

关键展望

• 3Q26业绩：受韩元升值影响，韩国存储厂商3Q OP可能低于野村此前预期与市场共识。

• 利率路径：野村美国宏观团队预计美联储维持当前利率，市场共识为2H26E前加息1-2次（每次25bp）；若利率未能稳定回落反而续升，可能威胁大规模投融资的AI产业薄弱环节。

• 关税情景：若美国课征半导体关税，负担将转嫁给美国CSP与终端用户，美国CSP料增设海外数据中心，同等投资额对应的存储需求可能下降。

• 供给验证窗口：2027-2028F每年约50万片/月的扩产远低于所需规模，量增价软着陆在2029F前实现可能性低；2029F后需每年新增100万片/月产能（三星、海力士各35万片+其余玩家35万片）。

• 12个月目标价与评级：三星电子670,000韩元买入、SK海力士4,700,000韩元买入、铠侠126,000日元买入。

• 下行风险：美国对半导体产品加征关税、电力供应短缺导致数据中心建设延迟、更高利率环境下AI资本开支放缓。

推荐标的

• 三星电子（005930 KS）：买入，12个月目标价670,000韩元，现价250,500韩元（2026/9/2），潜在上行167.5%；估值采用4.3x目标P/B；SOTP总公平价值1,553万亿韩元与当前市值1,550万亿韩元基本相当，其中存储业务FV 1,141万亿韩元。

• 铠侠控股（285A JP）：买入，目标价126,000日元，2026年9月3日收盘价51,670日元；估值基于28/3财年FCF预测×10.0x公平市值/FCF倍数（参照2011年以来上行周期中美光与SK海力士峰值MC/滚动FCF）。

• 报告提及但未评级标的：Sandisk（SNDK US，Not rated）、美光（MU US，Not rated）、英伟达（NVDA US，Not rated）、谷歌（GOOGL US，Not rated）。

关键图表

图1. 存储芯片——建议行动的个股

图2. 存储芯片需求份额——数据中心与非数据中心对比

图3. 三星电子——滚动市净率与净资产收益率及股东回报对比

图4. 存储芯片营业利润及营业利润率趋势

图5. 三星电子非存储业务营业利润及营业利润率趋势

图6. SK海力士——2026/2027年预期营业利润：市场共识与野村预测对比

图7. SK海力士——NAND晶圆产量及产能利用率

图8. 野村全球存储芯片——2026年9月3日