易控智驾 7687.HK 深度报告：无人矿卡龙头，轻资产转型掘金海内外矿山赛道

摘要

中邮证券首次覆盖易控智驾（7687.HK）并给予"买入"评级，认为公司是国内无人矿卡龙头，轻资产ATaaS转型持续推进、盈利改善弹性突出。 财务上，公司营收由2022年0.6亿元增至2025年14.35亿元，三年复合增速约188%，综合毛利率由-29.52%回升至10.13%并于2024年转正。 行业层面，报告以"安全+高效+降本"三本账论证无人矿卡价值：无人化运输可减少80%人力成本，纯电车型能耗降低70%-80%，出勤率超95%；预计2030年中国无人驾驶矿卡销量渗透率达55.4%，中国市场规模42亿美元、全球或突破81亿美元。 竞争格局上，截至2025年底公司拥有2580辆活跃无人驾驶车辆、市占率55.5%居行业第一，按收入口径市占率37.6%亦排名第一。 轻资产转型下，2025年ATaaS车辆达1709辆、占比超66%，ATaaS收入占比约57%成为第一大收入来源。 海外第二曲线已起势，2026年6台小松HD1500在西澳哈瓦那金矿投入真实生产，为中国无人矿卡首次进入澳洲成熟矿业体系。 报告预计公司2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元，对应PS 5.4x/4.1x/3.2x，2027年归母净利润44百万元实现转正。

主要观点

• 中邮证券首次覆盖并给予"买入"评级：公司为国内头部无人矿卡厂商，商业模式由重向轻转变，产品交付量有望快速增长，带动盈利能力持续向好。

• 营收高速扩张叠加费用率下行：2022-2025年营收由0.6亿元提升至14.35亿元，三年复合增速约188%；研发费用率由182%回落至19%，销售、管理费用率分别降至3%、9%。

• 盈利端持续修复：综合毛利率由-29.52%回升至10.13%并于2024年转正，销售净利率由-360.42%改善至-35.92%；扣非归母净利润2022-2025年分别为-1.66/-2.93/-3.10/-4.94亿元，减亏拐点逐步显现。

• 无人矿卡价值源于"安全+高效+降本"三本账：矿区环境封闭、低速、强规则、高重复，契合自动驾驶能力上限；无人化运输可减少80%人力成本，纯电车型能耗降低70%-80%，出勤率超95%。

• 渗透率加速提升：2021-2024年中国无人驾驶矿卡销量渗透率由1.1%升至5.7%、保有量渗透率由0.3%升至2.4%，预计2025年分别达16.1%和5.7%，2030年进一步升至55.4%和42.3%。

• 百亿级市场蓄势：2025年中国矿区无人驾驶解决方案市场规模约38亿元，预计2030年中国市场达42亿美元、全球突破81亿美元，2024-2030年全球复合增速超51%；政策端自"十二五"起持续推动矿区智能化。

• 头部集中、易控领跑：截至2025年底行业20多家参与者中，易控以2580辆活跃无人驾驶车辆、55.5%市占率排名第一；按收入口径2025年收入约14亿元、市占率37.6%亦居第一。

• 商业模式由重向轻：依托"著山3.0"无人运输方案与"暮野1.0"数字化管控平台，ATaaS（客户提供车队）车辆由2024年291辆增至2025年1709辆、占比超66%；2025年ATaaS收入占比约57%，超越TaaS成为第一大收入来源。

• 规模化落地确立龙头：截至2025年12月31日拥有2580辆活跃无人矿卡，为全球首家部署超2500辆的企业；覆盖全国30余座矿山、13家头部矿业集团，覆盖41座千万吨级露天煤矿中的19座；系统适配70余款车型、载重45吨至220吨，兼容纯电、燃油、甲醇增程，最快3天完成矿山部署。

• 资本背书与产业绑定：公司累计融资约20.59亿元，2025年8月D++轮后投后估值57.7亿元；2026年7月8日港交所主板上市，发行价87.92港元/股、募资约22.98亿港元，引入紫金矿业、徐工集团、富达、摩根大通、霸菱等11家基石；紫金矿业既是重要股东亦是核心客户。

• 海外第二曲线起势：2024年联合全球最大采矿服务商Thiess、紫金矿业旗下诺顿金田在西澳卡尔古利哈瓦那金矿启动项目，2026年6台搭载公司系统的小松HD1500刚性矿卡投入真实生产运行，为中国无人矿卡首次进入澳洲成熟矿业生产体系。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元（同比+34%/+33%/+29%），对应PS 5.4x/4.1x/3.2x；盈利预测表显示2027年归母净利润44百万元实现扭亏、2028年达422百万元。

论述逻辑

• 起点是行业痛点：矿山运输长期被安全、招工、成本三大痛点困扰，而露天矿区封闭、低速、强规则、高重复的环境正是自动驾驶商业化落地的理想试验场。

• 无人矿卡以三本账兑现价值：无人化运输减少80%人力成本、纯电车型能耗降70%-80%、出勤率超95%，安全、高效、降本逻辑成立。

• 政策与资本双轮共振：自"十二五"起政策推动矿区智能化，2016年以来多部委发文鼓励无人驾驶，叠加2025年赛道资本爆发，渗透率随之提速。

• 渗透率陡峭上升叠加单车价值量测算，推出市场空间：2030年中国市场有望达42亿美元、全球或突破81亿美元，百亿级市场蓄势。

• 格局头部集中，易控以2580辆活跃车辆、55.5%市占率及收入口径37.6%市占率双第一确立龙头卡位。

• 公司从TaaS向ATaaS轻资产转型，2025年ATaaS收入占比约57%成为第一大收入来源，盈利空间随之打开。

• 规模效应在财务端得到验证：研发费用率由182%降至19%，毛利率由-29.52%回升至10.13%并于2024年转正，减亏拐点显现。

• 产业股东（紫金矿业兼具股东与客户身份）输送场景与资源，澳洲项目落地验证全球复制能力，海外第二曲线进入商业化落地阶段。

• 由此推导结论：预计2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元、2027年扭亏，首次覆盖给予"买入"评级。

关键展望

• 渗透率路径：预计2025年中国无人驾驶矿卡销量渗透率16.1%、保有量渗透率5.7%，2030年分别达55.4%和42.3%。

• 市场空间：预计2030年中国矿区无人驾驶市场规模42亿美元、全球或突破81亿美元，2024-2030年全球复合增速超51%。

• 盈利拐点：预计2027年归母净利润44百万元（同比+113%）实现转正、2028年增至422百万元（+864%），EPS分别为0.29元和2.80元。

• 海外验证点：澳洲项目验证存量矿卡无人化改造方案可行性，为后续拓展加拿大、智利等海外矿业市场提供可复制的商业化经验。

• 风险提示：矿卡销量不及预期、政策发展不及预期、无人矿卡渗透率不及预期等风险。

推荐标的

• 易控智驾（7687.HK）——买入（首次覆盖）。理由：国内头部无人矿卡厂商，商业模式由重向轻转变、产品交付量有望快速增长，带动盈利能力持续向好；预计2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元，对应PS 5.4x/4.1x/3.2x（报告未给出目标价）。