[国外研报] 高盛 中国互联网导航：对大型股第二季度数据的期望

摘要

高盛发布中国互联网板块2026年第二季度业绩前瞻，预计核心主题聚焦云业务加速、全年资本开支上调、交易平台利润拐点以及分部估值法（SOTP）关注度提升。 高盛预测6月季度中国互联网行业整体利润同比下降-12%（相比12月与3月季度的-35%与-31%降幅明显收窄），其中阿里巴巴受AI相关投资影响调整后EBITA预计同比下降-33%，腾讯与拼多多调整后EBIT预计分别同比增长+9%与下降-4%，而京东与美团受外卖单位经济效益（UE）改善推动，调整后EBIT预计分别大幅增长+587%与+56%。 由于国内芯片供应放量和智能体驱动的Token激增，预计单季度AI资本开支运行率将在3QE/4QE提升至Rmb40-50bn。 高盛在子板块配置上首选云与数据中心（GDS、VNET、阿里巴巴、金山云），其次为游戏与娱乐、电商与出行，最后为AI模型。

主要观点

• 云业务增长成为二季度核心亮点，阿里巴巴云业务预计提速至45%。

• 国内芯片放量与智能体Token激增带动全年AI资本开支显著上调，下半年单季运行率预计达Rmb40-50bn。

• 即时零售与外卖UE持续修复，美团外卖单均利润预期全面上调。

• 6月季度中国互联网行业整体利润预计同比下滑-12%，降幅较前两季明显收窄。

• 美团与阿里巴巴的外卖单均利润差距在二季度收窄至约Rmb2。

• 子行业偏好排序首选云与数据中心，其次为游戏与娱乐、电商与出行及AI模型。

• 腾讯二季度预计收入与调整后EBIT均同比增长+9%，游戏与广告保持稳健。

• 阿里巴巴二季度预计云收入增长45%，客户管理收入同比-8%（同口径+1%）。

• 美团二季度调整后EBIT预计大幅提升56%至Rmb5.8bn，上调2026-28E调整后净利润与目标价。

• 京东二季度调整后EBIT预计同比大增+587%至Rmb6.2bn，新业务亏损收窄。

论述逻辑

• 宏观环境导致广告增速放缓，但企业上云与AI需求激增推动云收入加速增长（如阿里云预计增45%），国内芯片供给改善与Agent Token消耗增加促使巨头大幅追加下半年AI资本开支（单季达Rmb40-50bn）。

• 与此同时，本地生活与外卖领域的非理性补贴收敛、UE效益持续提升，直接推动交易平台类公司（美团、京东）迎来强劲利润拐点，全行业盈利降幅显著收敛至-12%。

• 结合美国云厂商积压订单与利润扩张带来的正面映射，高盛认为下半年交易平台利润再加速与分部估值重估将构成有力支撑，因而优先看好云/数据中心板块。

关键展望

• 腾讯财报重点关注下半年折旧增加下的算力资源分配（微信智能体、混元、WorkBuddy）以及混元模型与世界模型规划。

• 阿里巴巴财报重点关注AI资本开支超出经营现金流时的可持续融资方案、云及平头哥独立披露以及通义千问低成本推理竞争策略。

• 美团外卖长期单均EBIT预期由Rmb1.0上调至Rmb1.1（至2028E），需关注到店酒旅利润恢复、Keeta海外拓张（如巴西市场）节奏。

• 美团核心下行风险包括竞争超预期影响扭亏节奏、人力成本通胀、食品安全监管以及Keeta投资规模超预期。

• 京东重点关注下半年零售用户频次增长策略、健康的自由现金流下的股东回报政策、Joybuy海外扩张预算及Ceconomy收购进展。

• 京东核心下行风险包括国内电商及外卖竞争加剧、带电品类高基数影响GMV增速、零售利润率波动。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：评级为买入，最新收盘价HK$478.80（历史目标价曾达HK$700.00），游戏与广告基本面稳健。

• 阿里巴巴（BABA / 9988.HK）：评级为买入，最新收盘价ADR $128.41 / H股 HK$123.80（ADR历史目标价曾达$186.00），云业务增长提速且EPS调整周期见底。

• 美团（3690.HK）：评级为买入，12个月SOTP目标价上调至HK$123（原HK$116），最新收盘价HK$92.20，受益于外卖UE修复及竞争趋缓。

• 京东集团（JD / 9618.HK）：评级为买入，12个月SOTP目标价为US$43 / HK$169，最新收盘价ADR $32.97 / H股 HK$127.50，自由现金流健康且调整后EBIT大幅增长。

• 拼多多（PDD）：处于高盛做市商及投行客户覆盖名单中，最新股价$91.76。

• 云与数据中心及AI模型提及标的：包括万国数据（GDS）、世纪互联（VNET）、金山云（Kingsoft Cloud）以及MiniMax，位列子板块优选序列。

关键图表

图1. 互联网板块营收及净利润增长

图2. 超大型/大型互联网公司

图3. 亚马逊、谷歌、阿里巴巴和微软云收入同比增长轨迹

图4. 阿里巴巴资本支出转化率与亚马逊和谷歌对比：滚动12个月增量云收入/滚动12个月资本支出

图5. 腾讯高盛预测与Visible Alpha一致预期数据对比

图6. 拼多多高盛预测与Visible Alpha一致预期数据对比

图7. 美团高盛预测与Visible Alpha一致预期数据对比

图8. 京东高盛预测与Visible Alpha一致预期数据对比