华西证券 深度报告血液瘤小龙头，BTK自免打开第二生长曲线

摘要

诺诚健华（688428.SH）是一家以卓越自主研发为核心的创新生物医药企业，专注于肿瘤和自身免疫性疾病领域。 2025年公司实现收入23.7亿元（同比+135.3%），商业化收入达14.1亿元，全年首次扭亏为盈，净利润达6.4亿元。 公司核心产品奥布替尼（BTK抑制剂）在血液瘤领域已建立4项获批适应症，其r/r MZL的独家地位和一线CLL/SLL的获批构筑了核心壁垒，并正通过ITP、SLE、MS等自免适应症拓展打开第二增长曲线。 此外，BCL-2抑制剂Mesutoclax、TYK2抑制剂（Soficitinib及ICP-488）等后期重磅管线推进顺利，临床数据优异。 公司通过对外授权深化全球化布局，与Zenas达成超20亿美元合作，且截至2026年3月末持有现金约79.21亿元，资金充裕。 华西证券预计公司2026-2028年营业收入分别为24.50/27.00/32.50亿元，归母净利润为3.12/3.61/5.00亿元，采用DCF折现估值方法给予公司649.8亿元估值，对应股价36.73元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 2025年商业化产品放量稳健，公司首次实现扭亏为盈。

• 奥布替尼在血液瘤领域建立4项获批适应症完整布局，构筑核心竞争壁垒。

• 全球BTK抑制剂市场规模广阔，预计2030年将达261亿美元。

• 奥布替尼治疗SLE的IIb期临床达到主要终点，成为全球首个在SLE II期试验中显示出显著疗效的BTK抑制剂。

• 奥布替尼ITP适应症成为国产首个进入上市申报阶段的BTK抑制剂自身免疫适应症。

• BCL-2抑制剂Mesutoclax在初治MDS和AML中展现出100%和81.8%的高复合完全缓解率。

• 两款差异化TYK2抑制剂（Soficitinib及ICP-488）关键三期临床已完成入组，即将迎来数据读出。

• 公司与Zenas达成超20亿美元重磅授权合作，创下中国自免领域小分子药物对外授权纪录。

论述逻辑

• 核心产品奥布替尼持续拓展血液瘤与自免适应症并纳入医保 → 驱动商业化收入大增（2025年营收23.7亿，同比+135.3%）及扭亏为盈 → Mesutoclax、TYK2抑制剂等重磅后期管线临床数据优异且陆续推进 → 支撑中长期高速增长曲线 → 叠加海外BD授权落地（超20亿美元）与充裕现金储备（约79.21亿元）→ 长期成长确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 2026年年中及2026年内将迎来Soficitinib和ICP-488的主要疗效终点分析数据。

• Mesutoclax联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的注册性III期临床试验已完成患者入组；奥布替尼治疗SLE的III期临床已于2026年4月完成首例入组。

推荐标的

• 诺诚健华（688428.SH）：首次覆盖，给予“买入”评级。采用自由现金流DCF折现估值方法，公司估值为649.8亿元，对应股价36.73元。预计2026-2028年EPS分别为0.18、0.20和0.28元。