2026-09-29 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通人形机器人：重新评估板块定位：优必选评级下调，绿的谐波与奥比中光模型升级，以及我们的首选标的

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摘要

摩根大通维持对人形机器人/物理AI板块多年期成长故事的长期看好，预计全球人形及足式机器人出货量从2026年约60k台增至2030年约1.75M台，其中中国从约50k台增至900k台，亚太（尤其中国）仍是最大且增长最快的区域；但报告认为向主流部署的过渡比预期更复杂、更具选择性，未来6-12个月面临产品快周期、激进定价与监管审查（尤其收入质量）的压力，价值正从硬件稀缺转向平台经济。基于此，该行将优必选（9880 HK）下调至中性，Dec-27目标价HK$74（由Jun-27 HK$118下调），基于5x FY27E P/S（原8x），反映预期回落、腾讯等Pre-IPO投资者减持及缺乏近期催化剂；同时维持对硬件主导OEM的谨慎立场，此前已将汇川技术、怡合达下调至中性、埃斯顿下调至UW，并首次覆盖宇树科技为UW。相反，报告维持绿的谐波（688017 CH）与奥比中光（688322 CH）的OW评级但下调目标价至Rmb358（原Jun-27 Rmb481）与Rmb110（原Rmb140），对应30%与28%上行空间；并上调绿的谐波FY27/28收入/盈利各约c.20%/c.15%、较一致预期高c.25%/c.35%，奥比中光FY27/28盈利预估较彭博一致预期高c.20%/c.40%。估值上，板块FY27E P/S从低于1x到高于45x，稀缺性、期权价值与生态位比近期销售更重要，上游零部件龙头享有最高溢价；Figure 1预计ASP到2035年下降56%以支撑87%的出货量CAGR。首选排序：绿的谐波 = 奥比中光（均OW）> 汇川技术（N）> 怡合达（N）> 优必选（N）> 埃斯顿与宇树（均UW）。

主要观点

长期成长故事完好：全球人形/足式机器人出货量预计从2026年约60k台升至2030年约1.75M台，中国同期从约50k台增至900k台，亚太尤其中国仍将是最大、增长最快的区域，但大众化路径非线性。

未来6-12个月板块承压：产品周期快、新品频繁、定价激进可支撑出货但压制盈利，监管审查升温（尤其收入质量），价值链从硬件稀缺转向平台经济。

优必选下调至中性：Dec-27目标价HK$74（由Jun-27 HK$118下调），基于5x FY27E P/S（原8x），理由是预期回落、腾讯等主要Pre-IPO投资者减持、缺乏近期催化剂；其估值已高于埃斯顿（3x P/S）但短期看不到重估理由。

优必选股价已较宇树P/E折让约90%，大部分怀疑已在价格中反映，但在板块前景企稳、商业 traction 更一致之前不寻求上调；监管收紧（收入质量、政府主导项目）增加增长不确定性，IPO排队与新竞争者也在稀释其稀缺溢价。

优必选客户基础仍领先：超过10家客户在试运行或持有确定订单，包括BYD、东风柳汽、Zeekr、Seres、富士康与北汽；新推出的超仿生人形机器人面向消费与零售市场，若放量可带来出货上行。

对硬件主导OEM立场更谨慎：汇川技术与怡合达近期已下调至中性，埃斯顿下调至UW（3x P/S）；并首次覆盖宇树科技为UW，因其承受竞争加剧、监管审查与价值向平台转移的最大近期逆风。

绿的谐波维持OW但下调目标价至Rmb358（原Jun-27 Rmb481），对应30%上行、39x/28x FY27E/28E P/S（当前约c.30x/c.20x）；上调FY27/28收入/盈利各c.20%/c.15%，高于一致预期c.25%/c.35%。

绿的谐波DCF参数更新：终端增长率5%、WACC 7.7%（原分别为6.5%与8.7%），股权成本11.1%、税后债务成本4.3%、目标资本结构50%债务；FY26E-FY28E收入预计900/1,681/2,329（Rmb millions），收入增速57.7%/86.8%/38.6%。

奥比中光维持OW但目标价由Rmb140下调至Rmb110，对应28%上行、18x FY27E P/S；FY27/28盈利预估仍高于彭博一致预期c.20%/c.40%；其定价较绿的谐波低约40%，并面临Cognex RealSense新竞争，但先发优势、规模与中国物理AI生态整合仍然强劲。

估值框架：板块FY27E P/S从低于1x到高于45x，分为auto-nature公司、Tesla供应链公司与机器人初创三类；分散主要由收入纯度与期权价值解释；绿的谐波、奥比中光与宇树享有“the one and only”式稀缺溢价，估值甚至高于优必选等人形OEM，后者稀缺性更易被新IPO稀释。

价格与出货路径：Figure 1预计ASP到2035年下降56%，以支撑87%的出货量CAGR（2025E-2035E区间，中国/ex-China出货与ASP分列）。

首选排序与赢家标准：市场份额将向兼具技术卓越、可扩展平台与生态领导力的公司集中；证明责任在公司层面，需展示可规模化、可复制的价值。

论述逻辑

板块多年成长逻辑未变（全球出货c.60k台→c.1.75M台、中国c.50k台→900k台，2026→2030）→ 但从技术演示到规模化部署的过渡非线性：竞争加剧、监管审查上升、价值从硬件稀缺转向平台经济 → 未来6-12个月具挑战，市场只奖励有实证护城河、可扩展平台与生态位者 → 优必选：预期回落+腾讯等Pre-IPO股东减持+缺乏近期催化剂 → 下调至N（HK$74，5x FY27E P/S）→ 同一逻辑下对硬件主导OEM整体谨慎：汇川、怡合达降至N，埃斯顿降至UW，首覆宇树UW → 相反，上游零部件龙头（绿的谐波、奥比中光）具备稀缺性、护城河与跨OEM生态位 → 维持OW但下调目标价（Rmb358/Rmb110）并上调模型 → 稀缺性+期权价值支撑高于人形OEM的估值溢价（FY27E P/S低于1x至高于45x）→ 首选排序 Leader = Orbbec > Inovance > Yiheda > UBTech > Estun & Unitree，板块成熟过程中证明责任在公司。

关键展望

出货量预测：全球人形/足式机器人2026年约60k台→2030年约1.75M台；中国同期约50k台→900k台。

ASP路径：Figure 1预计ASP到2035年下降56%，对应87%出货量CAGR（2025E-2035E）。

未来6-12个月为挑战窗口：快产品周期、激进定价限制盈利，监管审查尤其针对收入质量；赢家需兼具技术卓越、可扩展商业模式与生态领导力。

目标价时间窗：优必选Dec-27 PT HK$74.00（原Jun-27 HK$118.00）、绿的谐波Dec-27 PT Rmb358.00（原Jun-27 Rmb481.00）、奥比中光Dec-27 PT Rmb110.00（原Rmb140.00），价格截至2026年9月28日。

优必选风险/机会：下行风险包括BYD等汽车OEM试运行与订单转化低于预期、行业发展慢于预期、竞争加剧压缩利润率与份额、销售增长交付慢于预期；上行风险包括关键客户放量与复购、新超仿生人形机器人在消费与零售市场成功放量、进一步政策支持或战略合作。

绿的谐波盈利路径：FY26E-FY28E收入900/1,681/2,329（Rmb millions），EBITDA利润率34.5%/37.6%/40.6%，ROE 5.1%/9.6%/12.9%。

摩根大通 人形机器人：重新评估板块定位：优必选评级下调，绿的谐波与奥比中光模型升级，以及我们的首选标的

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

摩根大通人形机器人：重新评估板块定位：优必选评级下调，绿的谐波与奥比中光模型升级，以及我们的首选标的