美国银行：中国观点：通胀上升降低政策利率下调概率

原标题：China Viewpoint: Higher inflation to lower the chance of policy rate cuts

摘要

美国银行上调2026年中国通胀预测，CPI从0.1%上调至0.7%，PPI从-0.7%上调至0.3%。上调基于三大因素：1-2月数据显示内需周期性回暖；伊朗冲突推高能源价格假设（2026年布伦特原油均价77.5美元/桶）；AI投资周期支撑金属和电子价格。但上游价格向消费端传导有限，因下游需求疲弱时企业压缩利润、CPI篮子服务占比高。消费需求正在修复但路径渐进，预计核心CPI和服务通胀将逐步回升。基于此，该行撤销2026年两次共20bp降息预测，认为央行政策空间改善，可采取观望立场，若需求意外走弱则仍有能力快速行动。2026年CPI预测为0.7%，风险偏向上行至1.0%。

主要观点

• 上调2026年CPI通胀预测至0.7%（此前0.1%），PPI通胀预测至0.3%（此前-0.7%）。
• 三大推动力：1-2月数据显示内需周期性回暖；伊朗冲突推高油价假设（2026年均价77.5美元/桶）；AI投资周期支撑非铁金属和电子元件价格。
• 能源是PPI预测上调的主要来源，预计3月起能源将支撑PPI，投资复苏将在下半年扩大工厂出厂价格涨幅。
• 非铁金属价格在冲突前已上涨，黄金、白银、铜、铝均上涨，受金融需求、AI资本开支和供给纪律驱动。
• 下游价格传导仍浅，PPI与CPI的机械联系近年减弱，尤其当消费需求疲软时，中下游行业吸收成本。
• 服务占CPI篮子约40%，服务通胀主要由劳动力市场和需求驱动，而非原材料成本。
• 1-2月数据显示消费和工业活动走强，预计核心CPI和服务通胀将逐步可持续上升。
• 每10%油价上涨预计推高整体CPI约25个基点。
• 食品价格去年拖累通胀，今年基数效应将转为支撑；生猪价格预计在2026年下半年逐步回升。
• 撤销2026年两次共20bp降息预测，因需求修复和通胀风险上行。
• 央行政策空间改善：人民币走强缓解资本外流担忧，高息存款到期缓解净息差压力。

论述逻辑

1-2月经济数据（消费和投资）走强 → 内需周期性回暖 → 叠加能源价格因冲突上涨（原油均价77.5美元/桶）和AI投资驱动的金属/电子价格上涨 → 上调CPI和PPI预测。但上游价格向消费端传导有限（企业压缩利润、服务篮子稀释） → 消费需求渐进修复 → 核心CPI和服务通胀逐步回升 → 通胀上行降低降息紧迫性 → 撤销降息预测 → 央行政策空间改善，可采取观望立场，若需求走弱仍有能力行动。

关键展望

• 2026年CPI通胀预测0.7%，风险偏向上行至1.0%（若复苏扩大且信心更决定性改善）。
• 能源价格假设基于3月中旬油价，因能源市场波动仍可能进一步修正。
• 消费仍受房地产长期低迷、耐用品以旧换新政策效应消退、餐饮限制等因素制约。
• 若外部/国内需求意外走弱或金融条件收紧，央行可能采取定向流动性操作和结构性货币政策工具。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计CPI和PPI通胀在2026年二季度转正（CPI和PPI通胀季度数据，2011-2027年）

Exhibit 2: 中国出厂汽油和柴油价格（2010-2026年）

Exhibit 3: 非铁金属价格在战前飙升，油气价格自3月起将跳升（选定行业PPI同比）

Exhibit 4: 黄金、白银、铝和铜冶炼价格自2025年四季度以来均出现飙升（选定金属PPI环比）

Exhibit 5: 广泛的上游价格飙升尚未出现（上游、中游、下游行业估算PPI通胀）

Exhibit 6: 核心CPI和服务CPI通胀（2008-2026年）

Exhibit 7: CPI通胀按成分划分（2017-2026年）

Exhibit 8: 能繁母猪存栏稳定可能导致生猪价格稳定和回升（生猪价格 vs. 能繁母猪存栏，2013-2026年）