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摩根士丹利：中国新兴前沿：中国AI路径：更高性价比

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原标题：China's Emerging Frontiers: China's AI Path: More Bang For The Buck

摘要

摩根士丹利认为，中国AI路径的核心优势在于工程效率，而非廉价能源。尽管美国AI实验室在基础模型能力上持续突破，但中美AI差距仅3-6个月。中国AI实验室以美国15-20%的推理成本提供相似模型智能。代币使用量激增，中国顶级LLM在OpenRouter上的市场份额从2025年4月的5%升至2026年3月的32%。定价权回归，中国前沿模型API价格自2025年二季度至2026年一季度平均上涨80%（输入）和36%（输出）。预计前沿模型ARR在2026年底达10-15亿美元，2027年底达25-50亿美元。推荐标的包括MiniMax（超配）、Z.ai/知识图谱（超配）和阿里巴巴（中国互联网首选）。知识图谱和MiniMax预计于6月8日纳入恒生科技指数，合计权重5-7%，可能带来12.5-17.5亿美元被动资金流入。

主要观点

  • 美国AI实验室在基础模型能力上持续突破，但中国仅落后3-6个月，中美AI竞赛依然胶着。
  • 中国工程效率尚未触及自身的“规模墙”，通过算法创新（架构、后训练、推理基础设施）实现高智能密度/代币成本。
  • DeepSeek-V4的发布进一步证明了中国模型在效率方面的努力。
  • 中国AI实验室以美国15-20%的推理成本提供相似模型智能。
  • 中国顶级LLM在OpenRouter上的代币使用量市场份额从2025年4月的5%升至2026年3月的32%（美国顶级模型从58%降至19%）。
  • MiniMax、智谱和阿里巴巴在2026年2月和3月报告代币使用量环比增长4-6倍，得益于模型智能突破，尤其是编码和代理能力。
  • 中国前沿模型展现定价权：智谱年初至今价格翻倍，MiniMax将其KV缓存价格翻倍。预计MiniMax在M3模型升级后实施重大提价。
  • 中国LLM API价格作为美国LLM API价格的百分比，从2025年一季度的5-6%升至2026年一季度的17-20%。
  • 中国LLM价格竞争始于2024年二季度，2025年二季度见顶，随后主要AI实验室在2025年二季度至2026年一季度将输入/输出API价格平均提高80%/36%。
  • 提价并非由成本上升驱动，而是由性能改进驱动，API毛利率扩大，表明从纯商品化向基于性能的货币化转变。
  • 中国平均每日代币消耗量在两年内激增超过1000倍，超过140万亿。
  • 知识图谱和MiniMax预计于6月8日纳入恒生科技指数，合计权重5-7%，若上市时纳入，将提升恒生科技指数年初至今表现约5个百分点。
  • 指数调整可能带来12.5-17.5亿美元被动资金流入，而南向通纳入（6月8日/8月6日）可能在六个月内将内地持股比例提升至自由流通股的9-20%。
  • 科技股占香港IPO融资额的40%及待上市项目的43%，强化AI作为香港股市持久力量。

论述逻辑

报告从美国AI实验室持续扩大计算规模与中国工程效率提升的对比出发，指出中国通过算法创新（如MoE参数激活、高效注意力机制、低精度训练、GRPO等强化学习）在较低计算强度下实现更高智能。代币使用量的指数级增长和定价权的回归表明，中国前沿模型正从商品化转向基于性能的货币化。这一趋势推动ARR非线性增长，并带动相关公司估值提升。同时，指数纳入和南向通资金流入将进一步重塑香港股市结构。

关键展望

  • 前沿模型ARR预计在2026年底达10-15亿美元，2027年底达25-50亿美元（基准-牛市区间），隐含3-5倍年增长。
  • MiniMax预计在M3模型升级后实施重大提价。
  • 知识图谱和MiniMax预计于6月8日纳入恒生科技指数，南向通纳入日期为6月8日/8月6日。
  • 阿里巴巴目标云业务外部收入五年内达1000亿美元（40%+ CAGR），长期云业务利润率20%（目前高个位数），MaaS将成为关键长期增长驱动（预计占云收入50%以上）。
  • 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

  • MiniMax (0100.HK)：超配。目标价从HK$990上调至HK$1,100（上调18%），基于DCF估值，2026-28年收入预测上调104%/71%/99%，对应2027年市销率36倍。理由：市场低估其近期ARR增长（预计达10亿美元），受多模态能力、全球曝光和基础设施优势支撑。催化剂包括产品发布、模型升级、提价和潜在指数纳入。
  • Z.ai/知识图谱科技股份有限公司 (2513.HK)：超配。目标价从HK$560上调至HK$990（上调77%），基于DCF估值，2026-28年收入预测上调138%/138%/163%，对应2027年市销率38倍。理由：ARR指引在一年内从2025年底的<1亿美元激增至2026年底的10亿美元，提价能力彰显模型智能认可。催化剂包括模型升级、潜在指数纳入和A股上市。计算约束是关键观察点。
  • 阿里巴巴 (BABA)：中国互联网首选。在高端SOTP分析中目标价US$350，其中Qwen ARR估计10亿美元，基于30倍EV/S估值Qwen为270亿美元（合每股12美元）。理由：拥有全面全栈AI能力（芯片、基础设施、模型和应用），新推出的Qwen3.6在OpenRouter上登顶日/周/趋势榜。

关键图表

Exhibit 1: 最新领先中国LLM（阿里巴巴、MiniMax、Z.ai、Moonshot、DeepSeek）

Exhibit 2: 按国家划分的前沿LLM智能趋势

Exhibit 3: OpenRouter上各模型周代币消耗量

Exhibit 4: MiniMax和Z.ai旗舰模型价格（人民币/百万代币）

Exhibit 5: 中国前沿LLM平均API价格占美国LLM的百分比

Exhibit 6: 中国AI创新焦点

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