高盛：恒生电子（600570.SS）：业绩回顾：核心收入降幅收窄，毛利率微降，蚂蚁基金销售带动投资收益强劲；买入

原标题：Hundsun (600570.SS) Earnings review: Core revenue decline narrows while gross margin dips slightly; Strong investment income boosted by Ant Fund sales; Buy

摘要

高盛发布恒生电子2025年业绩回顾报告，维持买入评级，目标价35.87元（较当前股价25.43元有41%上行空间）。2025年核心收入/毛利润/净利润分别为58/41/12亿元，同比-12%/-13%/+18%，符合初步业绩。4Q25核心收入/毛利润/净利润分别为23/17/8亿元，同比-4%/-7%/+30%。核心收入降幅收窄，零售IT和资管IT收入降幅缩至-5% yoy，运营和机构IT收入恢复正增长5%。毛利率微降1pp至71%，但资管IT毛利率回升1pp至78%。投资收益强劲，蚂蚁基金销售贡献约50%的投资收益。股东回报率32%，略增1pp。高盛下调2026-28年核心收入/毛利润/净利润预测平均-3%/-4%/-10%，并微降2027E EV/销售倍数1x至11x，得出新目标价35.87元。

主要观点

• 4Q25核心收入23亿元，同比-4%，符合高盛预期；零售IT和资管IT收入降幅缩窄至-5% yoy，运营和机构IT收入恢复正增长5% yoy，这些板块合计占核心收入66%，显示收入企稳迹象。
• 4Q25毛利润17亿元，同比-7%，低于高盛预期3%；毛利率同比下降2.6ppts。2025年零售IT/资管IT毛利率分别为73%/78%，同比变化-3/+1ppts。
• 4Q25运营支出10亿元，同比-13%，低于高盛预期6%；运营支出占核心收入比45%，同比下降4ppts。2025年研发费用同比-11%，研发费用率37.7%，同比+0.3ppts。
• 4Q25投资收益（投资收入+公允价值变动损益）1.62亿元，同比+223%，环比-15%。2025年蚂蚁基金销售（恒生持股24%）贡献投资收益2.61亿元，占恒生投资收入/总投资回报（不含/含公允价值变动损益）的50%/47%。
• 4Q25净利润8亿元，同比+30%，符合高盛预期。2025年总股东回报率32.4%，基本持平于2024年的31%，包括30.7%的股息和1.6%的股份回购；按当前股价计算，隐含股息率0.8%。
• 高盛下调2026-28年核心收入/毛利润/净利润预测平均-3%/-4%/-10%，以反映：1）信创项目付款周期较长导致收入恢复较慢；2）2025年毛利率下降；3）2025年高基数（55% yoy）下投资收入增长更温和。
• 微降2027E EV/销售倍数1x至11x，得出新目标价35.87元（此前39.23元），基于DCF和EV/销售估值平均（方法不变）。
• 恒生电子将于3月31日举行业绩电话会，高盛将于4月10日举办小组会议。
• 投资者关注焦点：1）客户IT预算、订单管道和项目收入确认周期的增长轨迹；2）各业务线收入和毛利率变化的驱动因素及展望；3）进一步成本节约和资本开支指引的可能性。
• 高盛预计2026年收入/利润增长15%/14%，基于2026-27年信创项目集中实施推动核心收入复苏，以及活跃资本市场下投资收入的持续正贡献。但信创项目收入确认周期通常较长，且投资收入增长可能因高基数而放缓。
• 下行风险：1）资本市场复苏不及预期；2）客户IT支出或预算执行低于预期；3）产品竞争力下降和市场份额流失导致毛利率下降；4）投资损失。

论述逻辑

恒生电子2025年核心收入降幅收窄，零售IT和资管IT收入降幅缩窄，运营和机构IT收入恢复正增长，显示收入企稳迹象。毛利率微降，但资管IT毛利率回升。投资收益强劲，蚂蚁基金销售贡献显著。高盛基于信创项目集中实施和活跃资本市场，预计2026-27年收入利润增长，但考虑到信创项目付款周期较长和投资收入高基数，下调了盈利预测和目标价，维持买入评级。

关键展望

• 2026年收入/利润增长15%/14%，基于信创项目集中实施和活跃资本市场。
• 2026-28年核心收入/毛利润/净利润预测下调平均-3%/-4%/-10%。
• 新目标价35.87元（此前39.23元），基于DCF和EV/销售估值平均，2027E EV/销售倍数11x。
• 投资者关注：客户IT预算、订单管道、收入确认周期；各业务线收入和毛利率变化；成本节约和资本开支指引。
• 下行风险：资本市场复苏不及预期；客户IT支出低于预期；毛利率下降；投资损失。

推荐标的

• 恒生电子（600570.SS）：评级买入，目标价35.87元，当前价25.43元，上行空间41.0%。理由：核心收入降幅收窄，信创项目推动2026-27年收入复苏，投资收益持续贡献。

关键图表

Exhibit 1: Hundsun 4Q25/2025 results

Exhibit 2: （未在文本中明确列出，但提及Exhibit 2）

Exhibit 4: （未在文本中明确列出，但提及Exhibit 4）

Exhibit 7: （未在文本中明确列出，但提及Exhibit 7）