摩根士丹利：恒瑞医药：1Q26业绩纳入，营收预测基本不变

原标题：1Q26 results incorporated. Our revenue forecasts are largely unchanged - we

摘要

摩根士丹利更新了恒瑞医药的风险收益分析，将1Q26业绩纳入模型。营收预测基本不变，仍预计2026年创新药销售增长30%以上，持续的BD活动将足以抵消仿制药销售下滑。净利润预测微调：2026-28年分别+2%、-1%、+1%，主要因公允价值收益假设上调。基于DCF的目标价维持A股81.00元、H股92港元。评级为超配，行业观点为具吸引力。报告认为恒瑞是中国生物制药行业的标杆，拥有领先的管线广度与质量、研发引擎和销售实力。预计2026-27年将有5/11个新药获批，包括ADC、GLP-1等潜在重磅品种。估值溢价由行业领先的管线质量和利润增长支撑，SOTP分析显示全球化价值被低估。

主要观点

• 1Q26业绩已纳入模型，营收预测基本不变，仍预计2026年创新药销售增长30%以上。
• 持续的BD活动将足以抵消2026年仿制药销售下滑。
• 净利润预测微调：2026年+2%，2027年-1%，2028年+1%，主要因公允价值收益假设上调。
• DCF目标价维持A股81.00元（基于WACC 8.2%，终端增长率3.5%），H股92港元。
• 评级为超配，行业观点为具吸引力。
• 恒瑞是中国生物制药行业的标杆，拥有领先的管线广度与质量、研发引擎和销售实力。
• 预计2026-27年将有5/11个新药获批，包括ADC、GLP-1等潜在重磅品种。
• 战略重点是在有利的市场环境下持续进行产品对外许可，以产生经常性许可收入。
• 估值溢价由行业领先的管线质量和利润增长支撑，SOTP分析显示全球化价值被低估。
• 关键驱动因素包括：与跨国药企的对外许可交易、新产品上市带来的盈利上行、后期试验的积极数据和NMPA批准。
• 下行风险包括：省级招标降价、跨国药企竞争加剧、VBP对碘佛醇、七氟烷和布托啡诺的影响超预期、管线进展重大挫折。

论述逻辑

报告从1Q26业绩纳入出发，确认营收预测基本不变，但微调净利润预测以反映公允价值收益变化。核心逻辑是：创新药销售增长30%以上+持续BD活动→抵消仿制药下滑→维持盈利增长。DCF估值（WACC 8.2%，终端增长率3.5%）支撑目标价81元，SOTP交叉验证（仿制药10x 2025e P/E，创新药3.0-3.5x峰值销售P/S）显示当前估值未充分反映全球化潜力。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下关键因素：

• 创新药获批和放量速度是否符合预期。
• 对外许可交易是否持续带来合作收入。
• 仿制药VBP影响是否超预期。
• 管线进展是否出现重大挫折。

推荐标的

• 恒瑞医药（600276.SS）：评级超配，目标价Rmb81.00，当前股价Rmb55.44（2026年4月22日收盘）。
• 恒瑞医药（1276.HK）：目标价HK$92.00。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。