伯恩斯坦：中国医药与生物科技：路演中投资者最关心的问题解答

原标题：China Pharma & Biotech: Top investor questions from marketing meetings answered

摘要

伯恩斯坦在2026年1月香港路演后发布报告，指出投资者关注点从行业beta回归公司基本面。百济神州、科伦博泰和信达生物获得最多关注。报告认为近期回调后三只股票价格合理，是买入良机。百济神州方面，泽布替尼未被纳入2028年IRA降价名单，可能带来10%-20%上行空间，对应2033年峰值销售从52亿美元升至62亿美元；sonrotoclax的峰值销售预期维持36亿美元。科伦博泰的sac-TMT全球Ph3数据将在2026年首次披露，市场预期差异大（40-50亿至超100亿美元），伯恩斯坦预期80亿美元。信达生物的mazdutide面临中国GLP-1降价压力，2026年销售预期从30亿降至20亿元人民币，但2027年及峰值预期维持54亿和100亿元；IBI363催化剂众多。

主要观点

• 投资者关注点从行业beta回归公司基本面，百济神州、科伦博泰和信达生物最受关注。
• 百济神州：泽布替尼未被纳入2028年IRA降价药物名单，此前假设降价25%，现上行情景假设仅降价10%，2033年峰值销售从52亿美元升至62亿美元。
• 百济神州：sonrotoclax的骨穿uMRD数据缺失和fit/unfit患者纳入问题被投资者关注，但报告认为外周血uMRD可作为合理替代指标，且数据具有竞争力。
• 百济神州：venetoclax的CLL/SLL与AML销售比例约为6:4，因此venetoclax（2024年26亿美元）是sonrotoclax的合理基准，维持sonrotoclax峰值销售36亿美元预期。
• 科伦博泰：sac-TMT的全球Ph3数据将在2026年首次披露（晚期胃癌/胃食管交界处癌和EGFR突变非小细胞肺癌），若与中国数据一致将推动股价。
• 科伦博泰：sac-TMT在1L非小细胞肺癌中聚焦鳞癌和PD-L1高表达患者，避免与Dato-DXd直接竞争。
• 科伦博泰：2L+ EGFR突变非小细胞肺癌市场虽小于1L TKI，但考虑患者数量、治疗持续时间和定价，预计可贡献40亿元人民币销售。
• 科伦博泰：与默克交易的专利费率（中个位数至低两位数）低于典型许可交易，但即使在熊市情景下（费率8%），市值仍有10%上行空间（1120亿港元）。
• 信达生物：mazdutide价格比替尔泊肽和司美格鲁肽高约30%，2026年面临降价压力，销售预期从30亿下调至20亿元人民币，但2027年及峰值预期维持54亿和100亿元。
• 信达生物：IBI363催化剂包括1L非小细胞肺癌和结直肠癌概念验证数据、免疫检查点抑制剂耐药非小细胞肺癌总生存期更新，以及合作伙伴武田可能启动3项全球Ph3试验。
• 信达生物：2025年启动6项非中国Ph1试验（美国/澳大利亚），其中4项预计2026年完成，包括口服GLP-1、CLDN18.2 ADC和两个双特异性/三特异性抗体。
• 信达生物：IBI3003（三特异性T细胞衔接器）在复发/难治性多发性骨髓瘤中于2025年12月ASH会议报告积极早期数据，并于两天前获得FDA快速通道资格。

论述逻辑

报告从香港路演中投资者提问出发，识别出三只最受关注股票（百济神州、科伦博泰、信达生物），然后针对每只股票的核心问题逐一解答。百济神州：IRA降价豁免→泽布替尼上行空间；sonrotoclax数据披露和基准问题→维持峰值销售。科伦博泰：sac-TMT全球Ph3数据催化剂→市场预期差异→通过对比Dato-DXd和计算2L+市场潜力论证估值合理性。信达生物：mazdutide降价压力→短期下调但长期不变；IBI363催化剂→新管线（口服GLP-1、ADC、双抗/三抗）提供增长动力。最终结论是近期回调后三只股票价格合理，是买入良机。

关键展望

• 百济神州：泽布替尼IRA降价风险仍存（2023年Medicare Part D支出8.01亿美元），但若未来继续豁免，上行空间可达10%-20%。
• 科伦博泰：sac-TMT全球Ph3数据在2026年首次披露是主要催化剂，若与中国数据一致将推动股价。
• 信达生物：mazdutide在2026年NRDL谈判前面临降价压力；IBI363的1L非小细胞肺癌和结直肠癌数据、免疫检查点抑制剂耐药非小细胞肺癌总生存期更新以及全球Ph3启动是催化剂。
• 信达生物：4项非中国Ph1试验预计2026年完成，包括口服GLP-1、CLDN18.2 ADC和两个双特异性/三特异性抗体。
• 报告未明确给出时间窗口外的其他关键展望。

推荐标的

• 百济神州 (ONC, 评级: O): 目标价414美元，2026年1月28日收盘价336.16美元。理由：泽布替尼IRA降价风险降低，sonrotoclax数据有竞争力。
• 科伦博泰 (6990.HK, 评级: O): 目标价545港元，收盘价425港元。理由：sac-TMT全球Ph3数据催化剂，估值有上行空间。
• 信达生物 (1801.HK, 评级: O): 目标价115港元，收盘价84.55港元。理由：mazdutide长期增长潜力，IBI363及新管线催化剂。
• 其他覆盖标的: 康方生物 (9926.HK, M, 目标价130港元), 石药集团 (1093.HK, M, 目标价10.70港元), 翰森制药 (3692.HK, O, 目标价44港元), 恒瑞医药 (600276.CH, O, 目标价74元人民币), 中国生物制药 (1177.HK, M, 目标价7.90港元), 再鼎医药 (9688.HK, M, 目标价18港元)。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。