瑞银：上海联影医疗（688271）FY25 初步收入大幅超预期；重申为中国医疗科技首选股之一

原标题：UBS Shanghai United Imaging Healthcare（688271）FY25 prelim revenue a strong beat； reiterate as one of our top picks in China medtech

摘要

瑞银发布对上海联影医疗（688271）FY25 初步业绩的快评。公司 FY25 收入 138.2 亿元（同比+34.2%），归母净利润 18.9 亿元（同比+49.6%），均超瑞银及 Visible Alpha 一致预期。Q425 单季收入 49.6 亿元（同比+48.3%），远超瑞银预期的 35.8 亿元和一致预期的 37.4 亿元；归母净利润 7.68 亿元（同比+29.9%），亦超预期。但 Q425 净利润率降至 15.5%（Q424 为 17.7%）。瑞银重申买入评级，12 个月目标价 196 元，并维持其为中国医疗科技首选股之一。

主要观点

• FY25 初步收入 138.2 亿元，同比+34.2%，归母净利润 18.9 亿元，同比+49.6%，均超瑞银和一致预期。
• Q425 收入 49.6 亿元，同比+48.3%，显著高于瑞银预期的 35.8 亿元和一致预期的 37.4 亿元。
• Q425 归母净利润 7.68 亿元，同比+29.9%，高于瑞银预期的 7.12 亿元和一致预期的 7.44 亿元。
• Q425 净利润率降至 15.5%，低于 Q424 的 17.7%，瑞银认为可能源于销售/管理费用率上升及 VBP 对毛利率的侵蚀。
• 中国业务方面，公司强调在医疗设备更新政策支持、高端影像和放疗设备需求增长、以及基层医疗设备采购加强的背景下，市场份额持续提升。
• 海外业务在欧、美、亚太及其他新兴市场实现稳健收入增长，高端市场品牌知名度和渗透率不断提高。
• 管理层在 GCC 2026 上预计 2026 年收入增速可能高于 2025 年，海外收入维持约 50% 的同比增速。
• 管理层预计 2026 年毛利率不低于 2025 年，VBP 影响将被新产品推出大致抵消。
• 瑞银预计投资者反应积极。
• 瑞银重申买入评级，12 个月目标价 196 元，当前股价 127.45 元（2026 年 2 月 25 日）。
• 瑞银使用 DCF 作为主要估值方法，并列出下行风险：国内医院采购预算紧张导致需求疲软、设备更新计划实际收益低于预期、VBP 进度快于预期且降价幅度超预期、地缘政治风险导致海外业务增长放缓。

论述逻辑

联影医疗 FY25 初步业绩显示收入和利润均大幅超预期，主要得益于中国医疗设备更新政策、高端设备需求增长及基层采购加强带来的市场份额提升，同时海外市场在多个区域实现稳健增长。尽管 Q425 利润率有所下降，但管理层对 2026 年展望乐观（收入增速可能更高、毛利率不降），且 VBP 影响可控。因此瑞银认为业绩超预期将推动股价正面反应，并维持其作为中国医疗科技首选股。

关键展望

• 2026 年收入增速可能高于 2025 年，海外收入维持约 50% 的同比增速。
• 2026 年毛利率预计不低于 2025 年，VBP 影响被新产品推出大致抵消。
• 下一个催化剂：2026 年 4 月 30 日（Q126 业绩），可能因收入/利润超预期而带来正面惊喜。
• 下行风险：国内医院采购预算紧张、设备更新计划收益低于预期、VBP 进度和降价超预期、地缘政治风险。

推荐标的

• 上海联影医疗（688271.SS）：评级 买入，12 个月目标价 196 元（2026 年 2 月 25 日收盘价 127.45 元）。瑞银重申其为中国医疗科技首选股之一。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。