2026-04-06 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：全球航空航天与国防：商用飞机：燃油价格驱动的低迷？过去的完美风暴会重现并扼杀市场吗？关注什么

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原标题：storms of the past reappear and kill the market? What to watch

摘要

报告指出，过去30年未出现燃油价格驱动的商用飞机低迷，但当前伊朗战争导致燃油价格飙升，可能重现1990-91、1974-75、1979-80年的完美风暴（高燃油+经济衰退）。中东3月交通量下降56%，但全球仅降1%；4月时刻表显示中东以外地区复苏。燃油价格已较2025年均价翻倍，亚洲和欧洲的LCC最脆弱。关键在于GDP趋势与燃油价格结合下的航空公司盈利能力。若冲突在2-3个月内解决，影响可能有限；若导致经济衰退，售后市场导向的股票将承压，但OE（如空客、波音）因高积压订单基本不受影响。

主要观点

过去30年未出现燃油价格驱动的商用飞机低迷，但当前伊朗战争提供了冲击，所有细分市场此前均繁荣。
中东3月交通量同比下降56%，但全球3月交通量仅下降1%，4月时刻表显示中东以外地区复苏。
燃油价格已较2025年均价（$69/桶）翻倍，当前布伦特原油$109/桶，远高于战前$71/桶。
高燃油价格在航空公司无法通过票价转嫁成本时成为问题，亚洲和欧洲的LCC最脆弱。
若燃油价格上涨由高需求驱动（如2006-08、2011-12），成本可转嫁；即使供应冲击（如俄乌冲突）也可被强劲经济增长抵消。
关键观察指标是GDP趋势与燃油价格结合下的航空公司盈利能力，亚太利润尤为重要。
航空公司现金紧张时，会削减MRO支出并推迟新交付；高燃油价格下，通过停放老旧飞机（尤其是临近大修的）削减MRO，可能在6个月内影响车间访问，但当前车间访问积压高，可能提供12个月缓冲。
新交付受极端供需失衡影响很小，空客和波音积压订单创纪录，交付应不受影响。
若完美风暴（衰退+高燃油）出现，影响最大的是依赖传统售后市场的发动机OEM（GE、RTX、Safran、Rolls-Royce、MTU），因其最高利润来自传统发动机售后市场（如CFM56、V2500、Trent 700、GE90）。
对不依赖传统售后市场高利润的公司（如空客、波音、Howmet、Hexcel）影响较低。
若冲突在2-3个月内解决，一切可能过去，恢复全面增长；Q1业绩应良好，但全年指引可能保守。

论述逻辑

报告从历史案例（1990-91、1974-75、1979-80）出发，指出燃油价格驱动的低迷曾对商用飞机产生负面影响。当前伊朗战争导致中东交通量骤降和燃油价格飙升，但全球影响有限。核心逻辑链条：燃油价格飙升 → 航空公司成本上升 → 若无法转嫁（取决于GDP增长） → 利润受压 → 削减MRO和推迟交付 → 售后市场受损，但OE因高积压订单免疫。最终结果取决于冲突持续时间和全球经济表现。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若冲突在2-3个月内解决，影响可能有限；若导致经济衰退，将形成完美风暴。
需关注霍尔木兹海峡局势和全球GDP趋势。
Q1业绩应良好，但全年指引可能因不确定性而保守。

关键图表

图1. 衰退期间售后市场表现——两个例子

图2. 航空交通变化：按始发地区划分的总航空旅行距离同比20%

图3. 截至2026年4月1日的计划运力同比增速 ASK增速亚洲-北美亚洲-欧洲亚洲-中东欧洲-中东欧洲-北美北美-中东亚洲-亚洲中东-中东欧洲-欧洲北美-北美全球

图4. 截至2026年4月1日的计划运力同比增速

图5. 图表

图6. 图表

图7. 图表

图8. 图表

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