国泰海通证券 社服零售行业26年中报综述：出口持续爆发，服务消费分化

摘要

国泰海通对社会服务业维持“增持”评级（旅游业、公共关系服务细分评级亦为增持），核心结论为出口维持高景气度、服务消费受多因素冲击景气波动、商品消费继续承压、平台盈利修复。 26Q2社服、商贸零售板块营收同比分别增长4.7%、下滑0.1%，增速环比Q1分别回落1.9、4.4个百分点，收入放缓背景下利润改善核心来自费用管控，电商板块26Q2营业利润率5.59%（同比-1.7pct）、净利润率7.29%（同比-1.95pct），降幅明显收窄。 细分板块分化显著：教育收入增速领跑，黄金珠宝受金价下跌冲击、26Q2收入利润普遍承压并延续净关店，出行链景气下行、景区“量增价弱”，19家景区公司2Q26归母净利润增速中位数约-11.1%。 茶饮行业进入基数回落阶段、头部份额提升，报告推荐古茗、瑞幸咖啡，古茗长期开店空间3-4万家以上、常规分红不低于50%、股息率3%以上。 教育板块1H26收入增速中位数约+8.4%、归母净利润增速中位数约+30.7%，企业培训与K12个性化显著优于招录培训，华图山鼎、粉笔利润大幅下滑。 百货行业恢复乏力，26H1收入158.55亿元（-5.64%）、归母净利8.02亿元（-35.55%）。 配置层面，社服零售基金持仓比例处于2017年以来最低水平、板块PE低于历史均值且处于2016年以来底部区间，报告按新消费、黄金珠宝、出口与教育、低PB高股息防御、AI赋能五条主线给出推荐。

主要观点

• 国泰海通对社会服务业维持“增持”评级，旅游业、公共关系服务细分行业评级均为增持，总体判断为出口维持高景气度、服务消费受多因素冲击景气波动、商品消费继续承压、平台盈利修复

• 收入端放缓：26Q2社服板块营收同比+4.7%、商贸零售-0.1%，增速环比Q1分别回落1.9、4.4个百分点；细分领域教育领跑，黄金珠宝受金价波动大幅下滑，出行链整体景气度下行

• 利润端结构性修复主要靠费用管控：电商板块26Q2营业利润率5.59%（同比-1.7pct）、净利润率7.29%（同比-1.95pct），降幅较前期明显收窄；社服26Q2销售费用率基本稳定、餐饮教育景区管理费用率继续优化，百货与黄金珠宝销售费用率因收入放缓明显提升

• 出行链景气整体下行：酒店开店节奏放缓，华住、亚朵凭产品力维持RevPAR正增长；景区“量增价弱”，19家公司2Q26归母净利润增速中位数约-11.1%、仅8家正增长，张家界、西藏旅游、三峡旅游分别+215.8%、+104.2%、+39.2%，但张家界上半年3.08亿元归母净利润中约3.27亿元来自债务重组收益，中青旅2Q26收入+7.6%、归母净利润-41.3%

• 景区高毛利不等于利润弹性：2Q26样本公司毛利率中位数约45.5%，较2Q25的49.2%下降约3.7pct；宋城演艺毛利率55.2%但归母净利润同比-13.3%，祥源文旅毛利率约46.1%、归母净利润同比-52.0%

• 餐饮茶饮处于基数回落阶段，外卖补贴退坡加速尾部门店出清、头部品牌份额稳步提升，茶咖融合成为主流增长路径；免税方面海南市场平稳增长，上海业务阶段性调整拖累整体表现

• 茶饮横向对比：2026H1经调整净利率为古茗＞蜜雪集团＞霸王茶姬＞沪上阿姨＞茶百道＞瑞幸咖啡，古茗同比提升、沪上阿姨持平、其余下降；26H1闭店率为茶百道＞沪上阿姨＞古茗＞蜜雪集团；报告投资建议推荐古茗、瑞幸咖啡

• 教育需求韧性、个股分化：1H26 A股教育收入增速中位数约+8.4%（7家正增长）、归母净利润增速中位数约+30.7%；行动教育收入/净利+24.4%/+30.7%，学大教育+12.9%/+30.9%，昂立教育净利+977.3%，传智教育扭亏；招录链承压，华图山鼎收入/净利-10.5%/-84.7%，粉笔收入-16.3%、由盈利2.27亿元转为亏损1.84亿元

• 商品消费承压：黄金珠宝受金价下跌冲击、26Q2收入与利润普遍承压并延续净关店趋势，头部优化门店结构提升店效；潮玩IP国内增长、海外承压，名创优品2026H1收入持续高增但利润短期承压、国内高增海外降速、除北美外其他海外市场拓店放缓；超市进入结构性修复阶段，百货恢复乏力

• 百货行业恢复乏力、分化加剧：26H1全行业收入158.55亿元（-5.64%）、26Q2为71.20亿元（-5.93%）；归母净利26H1为8.02亿元（-35.55%）、26Q2降幅收窄至-0.48%，利润跌幅显著大于营收、盈利修复慢于营收修复

• 平台盈利修复与持仓估值底部：电商板块盈利修复、外卖补贴收窄带动销售费用率下降、研发投入持续加大；出行平台受油价与监管政策影响收入放缓，行业竞争趋缓下携程、同程利润率保持稳定；上半年社服、零售基金持仓比例均环比下降至2017年以来最低，板块PE低于历史均值、处于2016年以来底部区间

论述逻辑

• 报告沿“总量—利润结构—细分赛道—平台—持仓估值—配置建议”的链条展开：先以26Q2社服营收+4.7%、商贸零售-0.1%确认板块收入放缓；再指出收入放缓下利润改善核心来自费用管控（社服费用率持续优化、零售费用分化加剧）；随后逐一验证细分赛道——出行链量增价弱（景区归母净利中位数-11.1%）、茶饮基数回落叠加尾部出清头部集中、免税海南稳增上海拖累、教育净利中位数+30.7%、黄金珠宝受金价下跌冲击延续净关店、跨境电商受IEEPA关税退税与低基数推动毛利率大幅提升、百货利润跌幅大于营收；进而观察平台端电商盈利修复、OTA收入放缓但利润率稳定；最后以基金持仓2017年以来最低、PE处于2016年以来底部区间作为低位布局依据，落到新消费、黄金珠宝、出口与教育、低PB高股息防御、AI赋能五条主线选股

关键展望

• 古茗短期边际改善：7-8月合并同店正增好于市场预期，7月后加盟商单店利润改善，Q4有望加速开店

• 古茗中长期：北方市场拓展进展顺利，长期开店空间3-4万家以上；常规分红不低于50%、股息率3%以上，另有回购托底

• 瑞幸咖啡：Q3Q4利润率回升、利润弹性释放，预期H2（报告原文此后截断，未给出进一步量化指引）

• 估值与持仓位置：板块PE均低于各自历史均值、处于2016年以来底部区间，社服零售基金持仓比例为2017年以来最低水平

• 行业“增持”评级含义：以报告发布后12个月内相对沪深300表现衡量，行业增持为明显强于沪深300指数，股票增持为相对沪深300涨幅10%以上

• 风险提示：居民消费能力持续低迷、中小企业压缩差旅成本风险、出海面临政策市场资金监管等一系列风险

推荐标的

• 古茗（推荐）：新消费逐渐步入低基数期、茶饮节奏更快；7-8月同店正增好于预期、Q4有望加速开店，长期开店空间3-4万家以上，常规分红不低于50%、股息率3%以上

• 黄金珠宝组合（推荐）：老铺黄金、周生生、菜百股份、六福集团、周大福等，兼具弹性与安全边际

• 出口与教育高景气标的（推荐）：学大教育、行动教育、安克创新、致欧科技、绿联科技、中国东方教育等

• 低PB、高股息防御及超跌龙头（推荐）：百胜中国、名创优品、小商品城、江苏国泰

• AI赋能型（建议关注/推荐）：建议关注培育钻石，推荐康耐特光学、青木科技、孩子王、凯文教育、华凯易佰等

• 茶饮板块（推荐）：古茗、瑞幸咖啡

• 行业评级：社会服务业“增持”；细分行业旅游业“增持”、公共关系服务“增持”；报告未给出个股目标价