瑞银全球策略：伊朗冲击与新兴市场：脆弱性、对冲及潜在未来机会

原标题：UBS Global Strategy：Iran shock and EM： Vulnerabilites， hedges， and potential future opportunities

摘要

报告聚焦霍尔木兹海峡中断对新兴市场（EM）的影响。全球约20百万桶/日的石油供应途经该海峡，目前实际关闭，UBS估计至少1000万桶/日面临中断风险。EM亚洲最为脆弱，占海峡石油运输量的约73%，印度、韩国和泰国40-70%的石油供应依赖该路线。泰国和台湾45-60%的电力来自天然气，若冲突持续，科技及其他工业供应链面临价格风险。外汇方面，瑞银做空TWD和IDR，战术性看空THB，做多CNH和KRW；做空MXN和CLP，做多BRL和HUF。股票方面，巴西因石油产量翻倍且Petrobras对中东供应中断敏感度较低而表现较好，瑞银超配马来西亚，对印度和泰国更为谨慎。EM信用利差虽受非石油GCC出口商支撑，但EMBI利差与VIX的脱节为10年最高，风险回报不对称。本地债方面，EM平均已从一周前定价未来12个月降息25bp转为定价加息20bp，瑞银维持做多巴西10年期和南非R2030债券，并认为匈牙利风险回报已快速改善。

主要观点

• 霍尔木兹海峡中断：全球石油消费104百万桶/日，约20百万桶/日供应途经该海峡，目前实际关闭。伊拉克、科威特已减产，卡塔尔警告未来几天更广泛停产。
• 仅约500万桶/日可通过管道绕行，剩余1500万桶/日面临长期中断风险；考虑美国和中国战略储备释放等抵消因素后，UBS仍认为至少1000万桶/日面临风险。
• OPEC+有效闲置产能约380万桶/日（2月数据），但几乎全部位于依赖海峡的 Gulf States。
• 约73%的海峡石油和天然气流向EM亚洲；印度、韩国和泰国40-70%的石油供应途经该海峡。
• 成品油（航空燃油、柴油）和天然气价格涨速已超过2022年俄乌冲突初期。卡塔尔占全球LNG供应约20%，其停产正值欧洲天然气库存仅30%满。
• 中东也是铝和化肥关键产地：2025年生产约660万吨原铝（占全球9%/除中国外23%），全球约1/3的尿素贸易途经海峡。
• 冲突持续时间是关键：若持续3-4周，油价可能突破100美元/桶，随后回落至70美元/桶出头。
• 外汇策略：做空TWD、IDR，战术性看空THB；做多CNH、KRW（受WGBI、DRAM价格等独特因素支撑）；做空MXN、CLP；做多BRL、HUF；平仓EURZAR空头（小幅盈利）。
• 股票：巴西因石油产量翻倍且Petrobras对中东供应中断敏感度较低而表现较好；超配马来西亚；对印度和泰国更为谨慎。若供应中断持续，EM轮动逻辑减弱，但美国股市也面临能源成本上升风险。
• EM信用利差虽受非石油GCC出口商（占EMBI指数16%）支撑，但EMBI利差与VIX的脱节为10年最高，风险回报不对称。受海峡中断直接影响的GCC石油出口国（沙特、阿联酋、巴林）占EMBI指数9.5%。卡塔尔和阿布扎比利差反应小于沙特，可能面临重定价。瑞银相对偏好尼日利亚而非埃及。
• 本地债：EM平均已从一周前定价未来12个月降息25bp转为定价加息20bp。EM实际利率比2022年初俄乌冲突时高200bp以上。瑞银维持做多巴西10年期和南非R2030债券；认为匈牙利风险回报已快速改善；平仓THB 10y OIS vs JPY OIS和ILS 5y receivers。

论述逻辑

霍尔木兹海峡中断 → 全球约20百万桶/日石油供应受阻，至少1000万桶/日面临风险 → 能源价格飙升（原油、成品油、天然气） → EM亚洲最脆弱（占海峡流量73%，且印度、韩国、泰国高度依赖） → 泰国和台湾电力结构依赖天然气，科技供应链受威胁 → 外汇方面，能源进口国货币承压（TWD、IDR、THB），而CNH、KRW因独特因素和较高库存受支撑 → 股票方面，巴西因石油自给且Petrobras敏感度低而受益，马来西亚超配，印度和泰国谨慎 → 信用利差虽受非石油GCC出口商支撑，但EMBI利差与VIX脱节，风险回报不对称 → 本地债市场已从定价降息转为定价加息，但EM实际利率高于2022年，央行面临增长与通胀的艰难权衡。

关键展望

• 冲突持续时间：有限导弹库存暗示冲突持续时间有限是最可能情景，但若持续3-4周，油价可能突破100美元/桶，随后回落至70美元/桶出头。
• 能源价格风险：若油价持续上涨至90或110美元/桶，EM燃料通胀可能从1月的-3% y/y升至10%和15% y/y，直接推升整体通胀约70-90bp。
• 经济增长风险：若海峡不快速重开，通胀和工业生产威胁将上升；UBS经济学家估计10%的持续油价冲击对GDP的影响（见图16）。
• 货币政策：EM央行面临增长疲弱与通胀上升的艰难权衡，需保持选择性立场。
• 风险：报告未明确列出风险。

推荐标的

• 外汇： 做空TWD、IDR、MXN、CLP；战术性看空THB；做多CNH、KRW、BRL、HUF；平仓EURZAR空头（小幅盈利）。
• 股票： 超配马来西亚；对印度和泰国更为谨慎；巴西因石油产量翻倍且Petrobras敏感度较低而表现较好。
• 信用： 相对偏好尼日利亚而非埃及；认为卡塔尔和阿布扎比利差可能面临重定价。
• 本地债： 做多巴西10年期和南非R2030债券；认为匈牙利风险回报已快速改善；平仓THB 10y OIS vs JPY OIS和ILS 5y receivers；维持做多波兰5y支付方，认为MYR 5y OIS、INR 5y NDOIS和THB 2y OIS风险偏上行。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。