高盛 The 720：AI资本开支回报率与智能体商业、鸿海、乐敦、村田、Lasertec、亚洲医疗CDMO日、日元、Meta

摘要

本期The 720聚焦AI经济的两条主线：一是测算美国六大超大规模云厂商在CY2026-27第二阶段AI算力投资上实现15%投入资本回报率所需的收入门槛，假设每吉瓦前期成本42亿美元、2028年部署约57 GW，则CY2028-30需累计产生1.42万亿美元收入、即每GW每年116亿美元；高盛认为近期回报率压缩只是投资周期前置所致，中长期仍受产能受限的企业需求和AI架构演变的支撑。 二是判断端到端智能体商业（agentic commerce）将催化下一波电商渗透，商业意图与广告变现将随AI界面迁移，利好Meta、Alphabet、Amazon、Visa等一长串标的。 个股层面：鸿海因下一代AI服务器机柜与CPO交换机提前两到三个月交付，预计3Q26收入同比增长40%至新台币2.9万亿元，维持12个月目标价400元新台币；乐敦因2027年主要品牌升级提价，目标价上调至3,400日元；Lasertec在ACTIS可寻址市场扩大下订单可能突破300-400亿日元指引上限，目标价维持70,000日元；村田下半年MLCC产能利用率超95%，AI/数据中心应用或占FY3/28 MLCC销售额近40%；发那科因供应约束未解维持卖出，目标价下调至4,600日元；安川电机目标价下调至5,500日元。 宏观方面，高盛将3/6/12个月USD/JPY预测下调至158/155/150，认为日本国内政策转向更有建设性、看多日元的长期吸引力上升。

主要观点

• AI资本开支回报率框架：假设每GW前期成本42亿美元、2028年部署约57 GW，美国六大超大规模云厂商需在CY2028-30累计产生1.42万亿美元收入、相当于每GW每年116亿美元，才能在第二阶段（CY2026-27）AI算力投资上实现15%投入资本回报率。

• 高盛认为近期回报率压缩是加速前置投资周期所致，并非结构性经济性恶化的证据，中长期受益于产能受限的企业需求和AI架构演变，经营结果将具吸引力。

• 智能体商业（agentic commerce）判断：AI自主完成发现、比价、购买和支付的端到端购物是长期转型，将催化下一波电商渗透，商业意图与广告变现向AI界面迁移，带动交易基础设施、代币化支付和验证网络安全框架的新需求。

• 智能体商业主题下点名的结构性受益者包括Meta、Alphabet、Amazon、Visa、Mastercard、Equifax、TransUnion、Fair Isaac、Live Nation、Shopify、Cloudflare、StubHub、Walmart、SharkNinja和Tapestry。

• 鸿海：预计3Q26收入同比增长40%、环比增长14%至新台币2.9万亿元，主要驱动为下一代AI服务器机柜和CPO交换机爬坡，ASP更高且交付比同业早两到三个月；维持12个月目标价400元新台币（买入、在确信买入名单）。

• 乐敦制药：1Q业绩后将FY3/27-29营业利润预测上调0%/+1.2%/+1.7%，12个月目标价由3,050日元上调至3,400日元；肌研（Hada Labo）提价后销量持平，管理层定价信心增强，2027年主要品牌升级预计带来更高ASP；10月2日业务战略说明会前存在上调中期数值目标的可能性。

• 古河电工：因加速出售UACJ全部持股，1H净利润预测由425亿日元上调至580亿日元（全年指引不变）；资金将投向HVDC电缆、数据中心光纤和AI用高性能铜箔扩产，12个月目标价6,400日元（买入）。

• 日本交易所集团：第二次上调FY3/27指引，现金股票日均交易金额展望提高至11万亿日元，营业收入指引上调4.6%至2,525亿日元、营业利润上调6.2%至1,545亿日元，每股股息指引提高至82日元；目标价微调至2,720日元。

• 中国银行股：2Q26业绩后五大行2026E/2027E拨备前利润上调3%/2%，近期净利润预期基本持平（+1%/-1%）；大行H股12个月目标价平均上调7.8%、A股上调3%，卖出评级的华夏银行2026-2028E净利润下调25%、目标价下调3%至5.77元人民币；推荐建行和中国银行。

• 安川电机：因ERP相关伺服业务生产扰动的固定成本负担持续、工厂自动化和机床订单前景转弱，FY27-FY29盈利预测下调14%/10%/11%，12个月目标价由9,000日元大幅下调至5,500日元（维持买入）。

• 发那科：渠道调研显示特定供应约束仍未解决，双重采购和份额流失风险上升；FY3/27-FY3/29营业利润预测下调0-3%，估值溢价下调，12个月目标价由5,600日元下调至4,600日元（卖出）。

• 村田制作所：预计本期中期业绩将第二次上调盈利预测；7-9月订单出货比维持高位，下半年MLCC产能利用率超过95%，FY3/28 AI/数据中心应用或占MLCC销售额近40%；12个月目标价12,900日元（买入、在确信买入名单）。

• Lasertec：管理层预计FY6/27订单若客户投资意愿增强可能突破300-400亿日元指引上限，受TSMC、三星等采用高NA EUV系统带动；FY6/27营业利润率预计由45.7%降至43.1%；12个月目标价70,000日元（买入、在确信买入名单）。

• 药明合联：重申买入及97.9港元目标价，FY26合并收入增长指引超40%，服务 backlog 同比增长50%至20亿美元，累计PPQ项目超30个，1Q27 FDA对无锡基地的检查为全球制造能力的关键验证节点。

• 凯莱英：新签订单同比增长54.6%，backlog同比增长53.8%至US$1.67bn，重申FY26收入增长指引19-22%；backlog转化跨越2H26（约40%）、2027年（约45%）和2028年（约15%），主要由海外对化学大分子和生物制品等新兴 modalities 的需求带动；为支撑不断扩大的管线并缓解商业化规模多肽供应瓶颈，公司将FY26资本开支指引上调至Rmb2.6-2.8bn，并表示FY27资本开支可能超过Rmb3bn；12个月目标价为HK$168.2/Rmb185.2。

• 日元：高盛将3/6/12个月USD/JPY预测由162/163/165下调至158/155/150，因日本国内政策转向更具建设性，提升了做多日元的长期吸引力。

论述逻辑

• 宏观与产业框架先行：以每GW 42亿美元前期成本和2028年约57 GW部署假设，倒推六大美国云厂商实现15% ROIC需在CY2028-30创造1.42万亿美元收入 → 承认加速投资导致近期回报率压缩，但用产能受限的企业需求和AI架构演变论证中长期经济性仍然可观 → 同一AI主线向消费端延伸，推断AI界面成为购物起点后商业意图与广告变现将迁移，从而圈定一批结构性受益标的（Meta、Alphabet、Amazon、Visa等）→ 产业链个股逐一验证：鸿海因AI服务器机柜与CPO交换机提前交付获收入加速，村田与Lasertec因AI/数据中心需求上调或看好订单，而供应链另一端的发那科因自身供应约束反遭份额风险 → 日本资产配合宏观判断：乐敦、古河电工、日本交易所集团盈利或指引上修支撑买入，安川因ERP扰动下调目标价，日元政策环境改善使USD/JPY预测全面下移 → 医疗CDMO以订单和backlog数据（药明合联backlog增50%至20亿美元、凯莱英新签订单增54.6%）支撑多年增长可见性，形成自下而上的盈利验证链。

关键展望

• 美国云厂商CY2028-30需累计实现1.42万亿美元AI收入以支撑15% ROIC，报告认为中长期经营结果将改善，但近期回报率将因投资前置而压缩。

• 乐敦10月2日业务战略说明会可能上调中期数值目标（利润率、ROE目标或治理改善），为关键验证事件。

• 村田本期中期业绩预计将第二次上调盈利预测；AI/数据中心应用MLCC销售额占比到FY3/28或接近40%。

• Lasertec FY6/27订单可能突破300-400亿日元指引上限，取决于客户投资意愿；高NA EUV在TSMC、三星等主流客户的采用是支撑因素。

• 药明合联1Q27 FDA对无锡基地检查为全球制造能力的关键验证节点；管理层预计尽管新加坡新基地短期摊薄，利润率仍稳定在接近40%。

• Neuland Labs维持约20%的中期收入增长CAGR指引，新商业化多肽设施已被两个项目接近满载，预计12-18个月内商业化，未来三年有机资本开支目标1.8亿美元。

• Laurus Labs管理层目标2030年CDMO部门占销售额50%，商业级多肽设施12月投产、ADC一体化工厂预计2027年中建成，两年资本开支计划超过300亿卢比，FY27及以后指引30%以上利润率维持。

• 日元：3/6/12个月USD/JPY预测下调至158/155/150，反映日本国内政策转向更有建设性。

推荐标的

• 鸿海：买入（确信买入名单），12个月目标价新台币400元；3Q26收入预计同比增40%至新台币2.9万亿元，AI服务器机柜与CPO交换机提前交付驱动。

• 乐敦制药：买入，目标价由3,050日元上调至3,400日元；2027年主要品牌升级提价，10月2日说明会前或上调中期目标。

• 古河电工：买入，目标价6,400日元；出售UACJ持股资金投入HVDC电缆、数据中心光纤和AI铜箔等增长领域。

• 日本交易所集团：买入，目标价微调至2,720日元；第二次上调FY3/27指引。

• 中国银行股：推荐买入评级的中行（BOC）和建行（CCB）；大行H股目标价平均上调7.8%、A股上调3%；华夏银行为卖出，目标价下调3%至5.77元人民币。

• 安川电机：买入，目标价由9,000日元下调至5,500日元；ERP扰动使FY27-FY29盈利预测下调14%/10%/11%，利润峰值推至FY28及以后。

• 发那科：卖出，目标价由5,600日元下调至4,600日元；供应约束未解带来双重采购和份额流失风险。

• 村田制作所：买入（确信买入名单），目标价12,900日元；MLCC产能利用率下半年超95%，AI/DC应用驱动结构性增长。

• Lasertec：买入（确信买入名单），目标价70,000日元；ACTIS在逻辑和DRAM应用的可寻址市场扩大，订单或突破指引上限。

• 药明合联：买入，目标价97.9港元；FY26收入增长指引超40%、backlog增50%至20亿美元。

• Pharmaron（康龙化成）：买入H，目标价37.2港元/47.8元人民币；CMC订单上半年同比增长超50%，AI药物发现贡献实验室服务收入的7-8%。

• 凯莱英：买入H，目标价168.2港元/185.2元人民币；backlog增53.8%至16.7亿美元，FY26收入增长指引19-22%。

• Neuland Labs：买入，目标价维持23,300卢比；多肽产能接近满载，未来三年有机资本开支1.8亿美元。

• Laurus Labs：卖出，目标价维持1,250卢比；CDMO到2030年占销售额50%的目标需更长培育期，两年资本开支超300亿卢比。

• 智能体商业主题结构性受益名单（未单独给出评级/目标价）：Meta、Alphabet、Amazon、Visa、Mastercard、Equifax、TransUnion、Fair Isaac、Live Nation、Shopify、Cloudflare、StubHub、Walmart、SharkNinja、Tapestry。