高盛：日本机械：建筑机械——在不明朗周期中基于简单风险回报的偏好；维持买入久保田

原标题：Goldman Sachs JAPAN MACHINERY: CONSTRUCTION, Preferences based on simple risk~reward amid an unclear cycle; stay Buy on Kubota

摘要

高盛认为建筑机械行业当前处于结构性低可见度阶段，不同终端需求对应截然不同的周期阶段，难以统一判断行业方向。尽管美国关税缓和等宏观利好支撑盈利，但需求波动导致盈利方向明确的公司有限。报告更新各终端市场需求环境及覆盖公司盈利预测。北美建筑投资持平于历史高位，但制造业投资下降带来轻微下行风险。近期出货和生产改善主要源于库存周期上行，而非终端需求全面复苏。紧凑型建筑机械中，小型挖掘机库存过剩，而装载机趋势稳健但库存已健康。拖拉机方面，北美零售需求低于预期，但库存调整后预计2027年恢复增长。矿业机械方面，铜价强劲，但印尼政策变化带来不确定性。报告维持久保田买入评级，目标价3300日元；小松中性评级，目标价6300日元。

主要观点

• 建筑机械行业处于结构性低可见度阶段，不同终端需求周期并存，难以统一判断方向。
• 美国关税缓和等宏观利好支撑盈利，但盈利方向明确的公司有限。
• 北美建筑投资自2024年底以来基本持平，处于历史高位，但制造业投资下降带来轻微下行风险。
• 近期出货和生产改善主要源于库存周期上行，而非终端需求全面复苏。
• 经销商库存从2024-2025年调整后已至健康水平，目前处于上行周期，批发需求强劲可能持续数个季度。
• 紧凑型建筑机械中，小型挖掘机库存过剩，住房需求放缓对其冲击最大；装载机客户范围广，趋势稳健但库存已健康。
• 北美拖拉机零售需求低于预期，但库存调整充分，预计2027年恢复增长，幅度约5%。
• 矿业机械方面，铜价强劲，焦煤价格高位，铁矿石价格疲软；主要矿企资本支出预计在2025年见顶后逐步放缓。
• 印尼政策变化：DSI集中管理煤炭出口（2027年1月1日全面实施）带来不确定性；ESDM接受2026年RKAB产量配额修订申请；DMO煤价审查可能改善矿企盈利。
• 久保田：维持买入，目标价3300日元；小松：维持中性，目标价6300日元。

论述逻辑

报告从宏观环境切入，指出建筑机械行业面临结构性低可见度，但美国关税缓和等利好支撑。随后分终端市场分析：一般建筑方面，北美投资持平但库存周期上行带来短期利好，但终端需求未全面复苏；紧凑型建筑机械方面，住房需求放缓导致小型挖掘机库存过剩，装载机虽稳健但难复制过去增长；拖拉机方面，北美零售需求低于预期，但库存调整后预计2027年恢复；矿业机械方面，铜价强劲但印尼政策变化带来不确定性。基于这些分析，报告更新盈利预测，并给出久保田和小松的具体评级和目标价。

关键展望

• 一般建筑：库存补库可能持续数个季度，但之后终端需求趋势成为焦点。
• 紧凑型建筑机械：小型挖掘机下行周期已确认，装载机难以复制过去增长，整体下行压力大。
• 拖拉机：2027年恢复增长的可能性高，但需关注2H零售需求是否改善及利率风险。
• 矿业机械：印尼政策变化和动力煤价格走势是重要变量，2H需密切关注。
• 久保田：催化剂包括全年指引上调或额外股票回购。
• 小松：共识预期已较乐观，进一步上行需需求显著超预期。

推荐标的

• 久保田（6326.T）：买入，目标价3300日元（当前价2724.5日元，上行21.1%）。理由：日元贬值和美国关税减免利好，拖拉机需求处于历史低位，预计2027年恢复增长，盈利持续增长。风险：日元走强、北美需求弱于预期、关税变化。
• 小松（6301.T）：中性，目标价6300日元（当前价6395日元，下行1.5%）。理由：美国建筑需求趋势良好但进一步上行空间有限，矿业资本支出逐步放缓，亚洲矿业机械底部但预期已较乐观，估值处于周期上限。

关键图表

图1. 美国建筑投资持平，液压挖掘机出口额增长

图2. 液压挖掘机对北美出口量，库存调整后当前

图3. 液压挖掘机对欧洲出口量，当前北美和欧洲的强劲

图4. 美国新屋开工持续，紧凑型装载机库存水平

图5. 小型挖掘机出口额转为负增长，除小型挖掘机恶化外

图6. 5月零售额同比下降25%，中型拖拉机降幅扩大

图7. 久保田库存水平较健康，久保田中型拖拉机库存良好

图8. 紧凑型拖拉机零售量或下滑，关注中型拖拉机是否出现