瑞银：北京光环新网科技（300383）Q425/Q126不及预期；需求前景积极

原标题：UBS Beijing Sinnet Technology（300383）Q425 Q126 miss； positive demand outlook

摘要

瑞银发布首次阅读报告，光环新网Q425营收16.99亿元，同比+16.7%，但毛利率同比降6.4个百分点至10.2%，低于预期，主要因客户迁入低于预期及折旧增加。Q425净亏损8.99亿元，部分由于一次性商誉减值。Q126营收、毛利、净利润同比分别下降10.8%、17.0%、82.5%，低于共识，因云收入下降及GPU短缺导致利用率提升延迟。2025年新增机柜2.6万个创历史新高，年末总机柜达8.2万个；Q126末总容量达8.6万个。内蒙古两个项目尚待国家发改委批准，但已看到潜在需求。公司对2026年IDC收入增长信心增强，AI驱动需求明确，但短期内价格因供给充足难以提升。瑞银维持中性评级，目标价从18.60元下调7.5%至17.20元，对应20倍2027年EV/EBITDA。

主要观点

• Q425营收16.99亿元，同比+16.7%，主要由于Q424低基数（IDC客户流失及云收入下降）。
• Q425毛利率10.2%，同比降6.4个百分点，低于瑞银及共识预期，因客户迁入低于预期及2025年大量产能交付导致折旧增加。
• Q425净亏损8.99亿元，对比Q424净利润0.2亿元，部分因一次性商誉减值。
• Q126营收、毛利、净利润同比分别-10.8%、-17.0%、-82.5%，低于共识，因云收入下降及GPU短缺导致利用率提升延迟。
• 2025年新增机柜2.6万个，创历史新高，年末总机柜达8.2万个；Q126末总容量达8.6万个。
• 2025年IDC毛利率同比降5.25个百分点，因GPU短缺导致利用率滞后。
• 内蒙古两个项目尚待国家发改委批准，但已看到潜在客户需求。
• 广告SaaS业务收入持续下降，亏损扩大。
• 公司对需求前景看法转积极，对2026年IDC收入增长有信心，AI驱动需求行业共识明确。
• 尽管超大规模客户需求强劲，但短期内价格因供给充足难以提升。
• 瑞银维持2026-28年营收预测基本不变，但下调毛利和净利润预测5-14%，反映GPU短缺导致利用率提升延迟。
• 目标价从18.60元下调7.5%至17.20元，基于DCF估值，隐含20倍2027年EV/EBITDA。

论述逻辑

报告从Q425/Q126业绩不及预期出发，指出毛利率下降和净亏损主要由于客户迁入延迟、折旧增加及商誉减值。Q126进一步受云收入下降和GPU短缺拖累。尽管短期业绩疲弱，但公司2025年机柜交付创历史新高，且内蒙古项目虽待批但需求可见。公司对2026年IDC收入增长信心增强，AI驱动需求明确，但价格因供给充足短期难升。瑞银据此维持营收预测，但下调利润预测，并下调目标价，维持中性评级。

关键展望

• 2026年IDC收入增长前景积极，AI驱动需求明确。
• 内蒙古两个项目尚待国家发改委批准，但已看到潜在需求。
• 短期内价格因供给充足难以提升。
• 瑞银预计2026-28年营收分别为75.28亿、79.32亿、82.30亿元；净利润分别为4.23亿、5.14亿、5.74亿元。
• 风险：上行风险包括中国云迁移趋势增强、一级土地和公用事业获取更困难、零售业务客户流失降低；下行风险包括云迁移趋势减弱、旧数据中心升级成本超预期、零售业务客户流失增加。

推荐标的

• 北京光环新网科技（300383.SZ）：评级中性，目标价17.20元（前值18.60元），当前价15.59元（2026年4月28日）。理由：需求前景积极但短期业绩承压，估值合理。

关键图表

Figure 1: Summary of Sinnet's Q425/Q126 earnings results

Figure 2: Changes to Sinnet's earnings estimates