摩根士丹利：小米集团（1810.HK）下调目标价以反映电动车出货疲软和芯片通胀带来的逆风

原标题：Morgan Stanley Xiaomi Corp（1810.HK）Cutting Price Target to Reflect Headwinds from EV Shipment Weakness and Chipflation

摘要

摩根士丹利将小米集团目标价从45港元下调至32港元，维持超配评级。报告指出，小米面临电动车出货疲软和芯片通胀两大短期逆风，但长期看好其“人+车+家”生态及AI投资。下调2026年电动车出货预测从58万辆至50万辆，2027年从75万辆至70万辆；同时下调智能手机出货预测10%（2026年）和24%（2027年）。电动车业务内在价值从3490亿人民币降至1210亿人民币，互联网业务从2830亿降至1760亿人民币，但首次纳入AI投资估值320亿人民币。新目标价对应2027年22倍市盈率。报告认为当前股价为12-18个月投资者提供有吸引力的入场点，但3-6个月投资者可等待3-4季度更佳时机。

主要观点

• 芯片通胀导致市场对智能手机出货和利润率持悲观态度，但小米AI价值被完全忽视，保守估值320亿人民币。
• 中国电动车行业销售疲软使小米难以实现全年出货目标，预计1H26出货约18万辆，仅占全年目标33%。
• 周期性疲软提供了有吸引力的入场点，建议12-18个月投资者关注。
• 下调2026年电动车出货预测从58万至50万辆，2027年从75万至70万辆；毛利率从20.1%微降至20.0%。
• 智能手机出货预测下调10%（2026年）和24%（2027年），但ASP提升部分抵消影响。
• 非IFRS净利润预测下调13%（2026年）和5%（2027年），反映销售费用上升和周期性风险。
• 电动车业务采用概率加权估值（20%熊市、60%基准、20%牛市），熊市概率从10%上调至20%，牛市从30%下调至20%。
• 新目标价32港元基于SOTP估值，其中智能手机估值210亿人民币、AIoT 2870亿、互联网服务1760亿、电动车1210亿、AI投资320亿、外部投资870亿。
• 智能手机利润率压力可能在4Q26显现，电动车疲软可能导致2026年出货目标进一步下修。
• 维持超配评级，行业观点为“与大盘一致”。

论述逻辑

报告从两大逆风出发：芯片通胀推高内存成本，压制智能手机出货和利润率；电动车行业增长放缓使小米难以达成全年出货目标。由此下调出货和利润预测，进而降低各业务板块内在价值。但报告强调市场完全忽视了小米的AI价值（保守估值320亿人民币），且长期“人+车+家”生态和AI投资逻辑不变。通过概率加权调整（提高熊市概率、降低牛市概率）反映更平衡的风险收益，最终得出新目标价32港元。

关键展望

• 智能手机利润率压力更可能在4Q26显现。
• 电动车疲软可能导致2026年出货目标进一步下修。
• 2H26新电动车发布可能成为催化剂。
• 对于3-6个月投资者，3-4季度可能出现更好入场点。
• 一旦公司恢复盈利增长，AI估值将从当前水平显著提升。

推荐标的

• 小米集团（1810.HK）：超配，目标价32港元（前值45港元），当前股价25.30港元（2026年7月8日），上行空间26%。

关键图表

图1. 小米电动汽车产品路线图和销量预测的基本/看涨/看跌情景

图2. 小米电动汽车项目的概率加权看涨-基本-看跌估值

图3. 我们下调小米电动汽车业务的内在价值预测（十亿元人民币）

图4. 小米：盈利预测修正

图5. 小米电动汽车DCF估值：基本情景

图6. 智能手机、物联网和互联网服务业务的剩余收益估值；概率加权DCF模型

图7. 我们评估小米电动汽车项目内在价值的框架

图8. 各板块估值变化