高盛 华润置地(1109.HK)：26年上半年初探：核心利润符合弱势DP预期，由经常性收入增长与资产处置收益缓解；买入

摘要

高盛在华润置地2026年中期业绩后重申买入评级，12个月NAV目标价36.6港元，较现价33.18港元有10.3%上行空间。 公司上半年核心净利润同比+2%至102亿元人民币，符合弱势开发业务的预期，靠经常性收入稳步爬坡以及成都万象城（通过内部REIT发行）和成都木棉花酒店的处置收益对冲；同时销售管理费用偏高及LAT费用高于预期构成拖累。 8个月合同销售同比+9%，大幅跑赢覆盖均值-17%和百强房企-15%，管理层估计YTD合同销售对应项目层面毛利率24%。 经常性业务中购物中心租金收入同比增长近20%（商场零售额+16%），酒店收入增HSD%，写字楼租金收入则同比降4%。 资产负债表稳健，融资成本优化9bps至2.63%；估值上公司较2026E NAV折让18%、1.0X 2026E P/B、26E-28E平均股息率5%，均优于开发商覆盖均值（37%折让、0.4X、2%）。

主要观点

• 核心利润符合弱势预期：1H26核心净利润同比+2%至102亿元人民币；宣派中期股息每股0.20元（同比大致持平），占核心利润14%（与1H25相同），对应8月31日股价约0.7%的中期股息率。

• 开发业务量价齐跌：1H26开发收入同比大降近40%，结转GFA同比收缩38%，结转ASP同比下降低个位数百分比；毛利率同比降6pp至10%，主因计提24亿元减值（同比+55%），剔除减值影响后管理层称开发毛利率同比大致持平。

• 未结转资源缓冲：总未结转销售较2025年末水平增加20%至2520亿元人民币。

• 合同销售大幅跑赢同业：8M26合同销售同比+9%，对比高盛覆盖均值-17%和百强开发商-15%；管理层估计YTD合同销售对应项目层面毛利率24%，与FY21开发结转毛利率水平相近。

• 拿地节奏：1H26拿地放缓至约合同销售的30%，7月起重新加速（为大型国企开发商的共同趋势）。

• 购物中心租金强劲：商场租金收入同比增长近20%，受益于商场零售额同比+16%（奢侈品+13%/非奢侈品+18%，远高于社会零售总额LSD%的增速）、出租率较2025年末提升0.6pp、租金占比基本稳定在11.7%（1H25/FY25为12%/11.5%）；EBITDA利润率同比改善0.1pp至66%。

• 酒店业务复苏：酒店收入同比增长高个位数百分比，入住率提升5pp，RevPAR同比+4%，深圳和上海市场复苏。

• 处置收益扎实：来自成都万象城（通过成功发行机构间REIT）和成都木棉花酒店（成都木棉花酒店）的处置收益构成正面贡献。

• 资产负债表稳健：1H26杠杆比率整体与2025年末水平相近，融资成本进一步优化9bps至2.63%。

• 估值优于同业：华润置地较2026E NAV折让18%、1.0X 2026E P/B、26E-28E平均股息率5%，对比高盛开发商覆盖均值37%（折让）、0.4X和2%。

• 投资逻辑：华润置地为国企，按CRIC排名位列2025年中国开发商销售额第3；高盛认为其资产负债表与品牌强、购物中心管理领先，行业下行期有望巩固双赛道龙头地位，并预期未来几年维持规模前五，当前估值尚未反映。

论述逻辑

• 开发业务量价齐跌（收入近-40%、毛利率降6pp至10%、减值24亿元）→拖累上半年利润；但合同销售+9%大幅跑赢同业、未结转销售增至2520亿元且YTD销售毛利率24%，为后续结转提供缓冲。

• 经常性收入爬坡（商场租金近+20%、酒店HSD%增长、商场EBITDA利润率66%）+成都万象城REIT与木棉花酒店处置收益→对冲开发下行与费用上升→核心利润同比+2%至102亿元，符合弱势开发预期。

• 资产负债表稳健（融资成本2.63%）+估值较同业更优（18% NAV折让、1.0X P/B、5%股息率）+行业地位（销售排名第3、预期维持前五）→重申买入，12个月NAV目标价36.6港元（基于10% NAV折让）。

关键展望

• 重申买入评级，12个月基于2026E NAV的目标价36.6港元（按10% NAV折让推导），现价33.18港元对应10.3%上行空间。

• 关键催化剂：地方政策持续宽松刺激需求，以及出险民营房企问题获得更好处置，高盛认为这将有助于恢复市场信心和销售复苏。

• 关键风险：收入结转和租金利润率低于高盛预期；规模扩张慢于预期；供应压力及宏观硬着陆导致商场开业延迟。

• 高盛预测：2026E收入2537.376亿元人民币、EBITDA 391.833亿元、EPS 2.84元；2027E/2028E收入2335.053/2098.156亿元、EPS 2.93/3.22元。

推荐标的

• 华润置地(1109.HK)：买入评级，12个月目标价HK$36.6，现价HK$33.18（2026年8月28日收盘），上行空间10.3%；目标价基于10%折让的2026E NAV。

• 推荐理由：开发业务资产负债表与品牌强、购物中心管理专长与业绩记录领先；行业下行期有望巩固开发与购物中心双龙头地位；预期未来几年维持规模前五且当前估值未反映，相对其他优质开发股及自身历史区间仍被低估。

• 高盛覆盖的开发商范围包括：中国金茂、招商蛇口、中国海外发展、华润置地、万科A、万科H、碧桂园、绿城中国、龙湖集团、保利发展、新城控股。