高盛 华润万象生活(1209.HK) 26年上半年符合预期，板块表现分化：商业运营支撑稳健核心利润增长；买入
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摘要
高盛对华润万象生活（1209.HK）维持买入评级，公司26年上半年业绩大体符合预期：核心利润22亿元人民币、同比增长11%，与此前26全年指引一致，收入同比增长8%、毛利率同比改善1个百分点，但SG&A费用略高于预期。 业务板块表现分化：商业板块收入与利润率表现稳健、组合爬坡在轨且执行强（略超预期），住宅板块收入增长放缓且利润率承压，与多数覆盖物管同行处境相同。 现金流质量改善：上半年经营性现金流入15亿元，OCF/核心利润比率0.7倍（同比+0.1倍），含定期存款等的总现金较25年末增长高个位数百分比至超过170亿元，应收增速与收入相当（+8%）。 公司宣派每股1.13港元股息（含中期0.68港元与特别股息0.45港元），相当于核心净利润100%派息，对应8月31日收盘价约3%的中期股息率。 管理层26年指引大体不变：核心净利润与DPS双位数增长、商业板块收入或增长high-teen%（2H26E计划开业10个新商场、十五五100个新商场委托在轨）、OCF/核心净利润比率至少1倍。 模型上，高盛将26E-28E EPS大体维持不变：商业收入平均上调低个位数百分比、住宅物管收入平均下调高个位数百分比、社区增值服务收入适度上调、综合毛利率平均上调0.6个百分点。
主要观点
- 1H26核心利润22亿元人民币、同比+11%，与此前26全年指引一致；收入同比+8%大体符合预期，毛利率同比改善1个百分点，但SG&A费用略高于预期。
- 业务板块表现分化：商业板块收入与利润率表现稳健、组合爬坡在轨且执行强（略超预期）；住宅板块收入增长放缓、利润率承压，与多数覆盖物管同行面临相同困境。
- 现金流改善：1H26经营性现金流入15亿元，OCF/核心利润比率0.7倍（同比+0.1倍）；应收账款增速与收入相当（+8% yoy）；含定期存款等的总现金较25年末增长高个位数百分比至超过170亿元；当年回款率同比改善0.3个百分点。
- 26年管理层指引大体不变：核心净利润双位数增长；商业板块收入或增长high-teen%，受益于2H26E计划开业的10个新商场（十五五累计100个新商场委托目标在轨）及物业租赁业务爬坡。
- 指引其余要点：生态圈业务（会员运营、自有高端美妆等）快速增长；住宅板块业务重组转向更注重质量；持续优化SG&A费用；OCF/核心净利润比率至少1倍；DPS双位数增长。
- 盈利预测微调：26E-28E EPS大体不变；商业板块收入平均上调低个位数百分比（商场——主要为商业运营及分租服务——与写字楼收入更乐观）；住宅物管收入26E-28E平均下调高个位数百分比以保组合质量；社区增值服务收入适度上调；综合毛利率平均上调0.6个百分点。
- 分部利润率（Exhibit 2）：整体毛利率38.0%、同比+1个百分点；商业物管毛利率同比+7个百分点；住宅物管毛利率18%、同比-1个百分点；社区增值服务毛利率38%、同比-2个百分点。
- 其他关键指标（Exhibit 1/2）：1H26摊薄EPS为0.98元、同比+11%；现金余额/总资产44%（+10个百分点）；应收账款/总资产10%（+1个百分点）；住宅物管收入占比58%（-2.7个百分点）、商业物管占比提升1.8个百分点。
论述逻辑
- 1H26核心利润+11%、收入+8%、毛利率+1pp且与26E指引一致 → 业绩大体符合预期，确认基本面判断，但SG&A略高于预期构成小瑕疵。
- 商业板块稳健（组合爬坡在轨、执行强、略超预期） vs 住宅板块收入放缓+利润率承压（覆盖物管同行共性） → 增长引擎与质量判断集中于商业运营。
- OCF 15亿元、OCF/核心利润0.7倍（+0.1倍）、总现金超170亿元、100%派息 → 盈利现金含量与股东回报可信度得到验证。
- 按管理层指引微调分部假设（商业收入+LSD%、住宅物管-HSD%、社区VAS上调、综合毛利率+0.6pp） → 26E-28E EPS大体不变 → 维持买入评级。
关键展望
- 2H26E计划开业10个新商场，是验证商业板块收入high-teen%增长的关键节点。
- 十五五期间累计100个新商场委托目标在轨推进。
- 26E验证指标：核心净利润双位数增长、OCF/核心净利润比率至少1倍、DPS双位数增长。
- 住宅板块业务重组转向更注重质量、SG&A费用持续优化、生态圈业务（会员运营、自有高端美妆等）快速增长为管理层指引方向。
推荐标的
- 华润万象生活（China Resources Mixc Lifestyle, 1209.HK）：买入。理由：1H26业绩符合预期，商业运营支撑核心利润稳健增长，现金流改善与100%派息率提供回报支撑；报告披露参考股价HK$39.10。
- 覆盖股票池（评级相对该池）：Beijing New Building Materials、China Merchants Prop Operation、China Overseas Property Holdings、China Resources Mixc Lifestyle、Country Garden Services Holdings、Greentown Service Group、Onewo Inc.、Oriental Yuhong、Poly Property Services Co.、Skshu Paint Co.、Vasen。