摩根大通：新兴市场亚洲本币债市指南：削减风险

原标题：J P M O R G A N: EM Asia Local Markets Compass: Paring risk

摘要

摩根大通在2026年3月1日的报告中指出，亚洲利率本月小幅走低，但久期表现仍落后于其他新兴市场，因AI相关增长和宽松周期结束使亚洲处于不同的货币政策阶段。外汇方面，季节性顺风减弱，政策阻力增加，建议对CNH和THB多头获利了结，维持GBI-EM模型组合中超配亚洲外汇（通过超配MYR），但平仓THB多头。利率方面，维持亚洲利率中性，战术性支付MYR 5年期NDIRS。报告强调AI颠覆风险是亚洲久期观点的主要风险，但认为做空亚洲利率vs做多美国利率的RV交易对AI焦虑具有韧性。关键图表包括Figure 1-6，展示亚洲利率vs其他新兴市场利差扩大、亚洲股市和EPS持续上涨、金融条件放松、系统性久期模型维持短仓、SFR Z6Z7曲线转负以及美国vs亚洲利率RV交易韧性。

主要观点

• 亚洲利率本月小幅走低（GBI EM Asia -4bp MTD），但久期仍跑输其他新兴市场，因AI增长和宽松周期结束使亚洲处于不同阶段。
• 亚洲利率vs其他新兴市场利差扩大，自GBI EM指数创立以来，亚洲利率高于其他新兴市场的情况仅出现在不到7%的月份。
• 亚洲股市和EPS继续快速上涨，N.Asia股指创下新高，EPS修正持续上调。
• 尽管收益率上升，多数亚洲国家金融条件净放松（Exhibit 4）。
• 系统性久期模型维持对多数曲线的适度短仓，强度高于上月（Figure 4）。
• AI颠覆焦虑导致SFR Z6Z7曲线跌入负值，定价2027年美联储降息（Figure 5）。
• 做空亚洲利率vs做多美国利率的RV交易对AI焦虑具有韧性，因N.Asia硬件/半导体制造受AI自动化影响较小（Figure 6）。
• 外汇方面，季节性顺风转向股息流出，政策阻力增加，建议更选择性立场。
• 企业囤积外汇存款仍是关键放大器，但需要更广泛的美元和外部金融条件推动才能实现更肥的右尾。
• 维持GBI-EM模型组合中超配亚洲外汇（通过超配MYR），但平仓THB多头，因政策应对泰铢高估。
• 保留CNHSGD和KRW（通过期权）的多头，但平仓CNHSGD多头（入场0.1836，出场0.1845，总回报0.53%）。

论述逻辑

报告从亚洲利率本月小幅走低但久期跑输其他新兴市场出发，指出AI相关增长和宽松周期结束使亚洲处于不同货币政策阶段。通过Figure 1展示利差扩大，Figure 2显示股市和EPS上涨，Figure 3说明金融条件放松，Figure 4的系统性模型支持短仓。接着讨论AI颠覆风险，Figure 5显示SFR曲线转负，Figure 6证明美国vs亚洲利率RV交易韧性，因N.Asia硬件制造受AI影响小。外汇部分，季节性顺风减弱，政策阻力增加，建议对CNH和THB获利了结，维持MYR超配。最后，通过市场更新和具体交易建议，推导出削减风险、维持选择性立场的结论。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出AI颠覆焦虑和更低的美国收益率是亚洲久期观点的主要风险。如果风险情绪恶化并蔓延至指数股票或宏观资产，所有利率市场将需要定价更多降息，宽松周期结束的久期抛售论点需要重新评估。此外，马来西亚的BNM可能因增长惊喜而加息，泰国BOT的宽松周期已结束，印度RBI在2026年加息可能性低。

推荐标的

• MYR FX：GBI-EM模型组合中超配，理由为周期性动能强劲。
• MYR 5Y NDIRS：支付方，理由为马来西亚类似N.Asia的AI硬件供应链敞口。
• KRW：通过期权做多，理由为保留建设性立场。
• CNHSGD：已平仓多头（入场0.1836，出场0.1845，总回报0.53%）。
• THB FX：已平仓多头，理由为政策应对泰铢高估。
• RPGBs（菲律宾）：做多R519s，理由为BSP鸽派降息和GBI EM纳入预期。
• IGBs和IndoGBs：潜在做空标的，理由为FX、财政和评级风险。

关键图表

Figure 1: EM Asia rates have been a touch lower in February, but the wedge vs. rest-of-EM has widened

Figure 2: EM Asia equity prices and EPS continue to ratchet higher, with earnings experiencing the fastest growth in many years

Figure 3: Financial conditions have on the whole loosened across EM Asia despite the surge in yields

Figure 4: Our systematic duration model continues to recommend a net short stance in Asian LYs

Figure 5: The SFR Z6Z7 curve has plunged into negative territory as AI-led disinflation/deflation angst has risen

Figure 6: The receive US vs. pay Asia thematic RV is resilient to AI disruption anxiety