伯恩斯坦：中国互联网：AI 还是泡沫？春节后复盘

原标题：China Internet: AI or bust? A post-CNY debrief

摘要

报告指出，春节前后中国互联网巨头投入45亿元人民币红包补贴以推动AI聊天机器人用户增长，但初期效果喜忧参半。通义千问和元宝的日活跃用户（DAU）在促销期间分别飙升至7400万和4100万，但截至2月22日已回落至3300万和800万。报告认为，重塑用户行为需要较长时间，而大型互联网公司估值已回落至2022年以来10-20百分位水平。AI实验室股票（如Minimax和智谱）年初至今涨幅超500%，但增长主要由免费代币驱动，对推理利润率和现金消耗有负面影响。报告维持腾讯为首选股，并认为网易和阿里巴巴也具吸引力。

主要观点

• 春节红包补贴共投入45亿元人民币，旨在推动AI聊天机器人用户参与。
• 通义千问DAU在2月7日达到峰值7350万，元宝在2月16日达到峰值4050万，但截至2月22日分别回落至3270万和790万。
• 每日活跃会话次数（DAU日均会话数）在促销前后几乎没有变化，表明现金补贴难以直接培养信息检索习惯。
• 报告认为，重塑用户行为和颠覆消费者AI漏斗顶部需要很长时间。
• 大型互联网公司估值已消化大量AI预期，许多公司市盈率处于2022年以来10-20百分位。
• OpenRouter上中国模型的使用量在2月15日当周比两周前增长125%，其中Minimax和智谱的增长中33%和80%由免费代币驱动。
• 免费代币驱动的增长对推理利润率和现金消耗有负面影响。
• Minimax和智谱的流通盘很小，年初至今涨幅超500%，但按2030年预期市销率计算，它们比OpenAI更贵。
• 报告认为，视频游戏业务最难被生成式AI颠覆，腾讯和网易估值处于历史低位。
• 对旅行等垂直行业的AI颠覆风险最为担忧，因为短尾产品库存更容易被AI导航。

论述逻辑

春节红包补贴推动AI应用DAU短期飙升 → 但补贴结束后DAU迅速回落，且用户日均使用时长未提升 → 表明现金补贴难以有效培养用户习惯 → 同时，AI实验室通过免费代币驱动OpenRouter使用量增长，但这对推理利润率和现金消耗构成压力 → 大型互联网公司估值已回落至历史低位，而AI实验室股票因流通盘小和AI主题炒作而大幅上涨 → 报告认为，当前宏观环境比2022-2023年更健康，建议关注估值合理的腾讯、网易和阿里巴巴。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出新获取用户的留存率和日均使用时长将在未来几周受到关注。
• 报告假设免费代币促销最终会结束，但未给出具体时间。
• 报告提到，如果AI实验室股票对推理利润率前景走低做出反应，将值得观察。

推荐标的

• 腾讯（700.HK）：评级为跑赢大盘（Outperform），目标价820港元，2月25日收盘价522.50港元。报告认为腾讯是首选股，当前估值低于15倍2027年预期市盈率，且宏观环境比2022-2023年更健康。
• 阿里巴巴（BABA/9988.HK）：评级为跑赢大盘（Outperform），美股目标价190美元，港股目标价186港元。报告认为阿里巴巴股价已消化大量AI预期，且对阿里云增长信心增强。
• 网易（NTES）：评级为跑赢大盘（Outperform），目标价150美元。报告认为网易估值处于13-14倍市盈率，具有吸引力。
• 其他覆盖标的：拼多多（PDD）评级为与大市持平（Market-Perform），目标价135美元；美团（Meituan）评级为与大市持平，目标价85港元；BOSS直聘（Boss Zhipin）评级为与大市持平，目标价23.5美元；京东（JD）评级为跑赢大盘，目标价38美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。