高盛 GS SUSTAIN：AI/数据中心电力需求：超大规模企业再投资上升如何影响驱动电力增长/约束的6P因素

原标题：Goldman Sachs GS SUSTAIN: AI DATA CENTER POWER DEMAND: How rising hyperscaler reinvestment impacts the 6 Ps driving power growth/constraints

摘要

高盛将2030年全球数据中心电力需求增长预测从+175%上调至+220%（较2023年），增量达905 TWh，其中约60%来自美国。超大规模企业2026-27年资本开支与研发合计预期上调超过3000亿美元，再投资率（经营现金流中用于资本开支+研发的比例）预计在2026/27年达到87%/83%（此前为79%/76%）。美国公用事业团队将美国电力需求年复合增长率预测从2.6%上调至3.2%（其中数据中心贡献2.0个百分点）。报告更新了驱动AI/数据中心电力需求增长的6P因素（普适性、生产力、价格、政策、零部件、人力），并指出人力仍是关键约束。尽管数据中心电力供应链股票已大幅跑赢，高盛仍维持积极看法，并列出123只相关股票（其中72只买入评级）。报告还讨论了AI创新周期从“评估/梦想阶段”向“执行阶段”过渡的催化剂，认为目前仍处于评估阶段，但需关注财务灵活性和企业回报的侵蚀。

主要观点

• 高盛将2030年全球数据中心电力需求增长预测从+175%上调至+220%（较2023年），增量905 TWh，其中约60%来自美国。
• 超大规模企业2026-27年资本开支+研发预期在过去两个月上调超过3000亿美元，总额预计在2029年较2025年翻倍。
• 再投资率（资本开支+研发/经营现金流）预计在2026/27年达到87%/83%，此前为79%/76%。
• 美国数据中心容量预计从2025年的32 GW增至2030年的95 GW；世界其他地区从42 GW增至72 GW。
• 美国公用事业团队将美国电力需求年复合增长率（至2030年）从2.6%上调至3.2%，其中电网贡献2.6个百分点，表后电力贡献0.6个百分点；数据中心贡献2.0个百分点。
• 6P因素更新：普适性方面，推理用服务器的计算和电力强度可能上升；生产力方面，新一代Vera Rubin服务器提高能效，但被更高需求抵消；价格方面，超大规模企业愿意支付“绿色可靠性溢价”；政策方面，可负担性和可靠性担忧加剧；零部件方面，发电设备交付时间约束持续；人力方面，熟练劳动力（尤其是电工）短缺仍是执行风险。
• 报告认为AI创新周期仍处于“评估/梦想阶段”，该阶段最利好基础设施投资和股票估值倍数。
• 推动AI进入“执行阶段”的三个催化剂：创新者财务灵活性受限、企业回报侵蚀、产品供应过剩。目前财务灵活性（再投资率约87%，净债务/EBITDA为0.3倍）和企业回报（CROCI预计至2028年下降但仍在历史区间内）出现部分变化，但尚未出现供应过剩证据。
• 数据中心电力供应链股票自2025年以来累计跑赢MSCI ACWI指数41个百分点，跑赢超大规模企业股票36个百分点。
• 报告强调“可靠性超级周期”，认为每年超过800亿美元的资本开支增长将持续，直到AI影响被充分定义、企业回报侵蚀或冗余投资被认为足够。
• 报告列出123只数据中心电力生态系统股票，其中72只买入评级。

论述逻辑

超大规模企业AI投资加速（资本开支+研发预期上调超3000亿美元）→ 数据中心服务器出货量增加，尤其是高功率推理服务器 → 数据中心电力需求预测上调（2030年较2023年增长220%，增量905 TWh）→ 美国占比提升至60% → 美国电力需求年复合增长率上调至3.2% → 同时，再投资率上升（87%/83%）和企业回报预期下降引发对AI创新周期阶段转换的讨论 → 但当前财务灵活性仍存（低杠杆）、无供应过剩迹象，因此仍处于评估阶段 → 数据中心电力供应链受益于可靠性投资增加，高盛维持积极看法。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需关注三个催化剂：超大规模企业财务灵活性是否进一步受限（再投资率是否接近或超过100%）、企业回报（CROCI）是否跌破历史区间（24%-31%）、以及AI计算/代币需求是否出现供应过剩。报告认为，在出现这些信号前，AI创新周期将停留在评估阶段。

推荐标的

报告列出123只数据中心电力生态系统股票，其中72只买入评级。买入评级股票包括（部分）：Antero Resources (AR)、Vistra (VST)、Cameco (CCJ)、EQT (EQT)、Expand Energy (EXE)、Kinder Morgan (KMI)、NextEra Energy (NEE)、American Electric Power (AEP)、Duke Energy (DUK)、Southern Co. (SO)、GE Vernova (GEV)、Baker Hughes (BKR)、MasTec (MTZ)、Quanta Services (PWR)、Amphenol (APH)、Vertiv Holdings (VRT)、Eaton (ETN)、Carrier Global (CARR)、Trane Technologies (TT)、Fluence Energy (FLNC)等。完整列表见Exhibit 5和Exhibit 6。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计2030年全球数据中心电力需求较2023年增长220%，其中60%来自美国

Exhibit 2: 代际增长：我们的美国公用事业研究团队预计美国电力消费增速将加速至20多年来未见水平

Exhibit 3: 数据中心占我们美国公用事业团队3.2%电力需求年复合增长率预测中的2个百分点

Exhibit 4: 维持可靠的电力、水、劳动力、网络和供应链需要更多投资

Exhibit 5: 我们列出数据中心电力领域受益于持续投资的部分公司（电力板块）

Exhibit 6: 我们列出数据中心电力领域受益于持续投资的部分公司（支持板块）

Exhibit 7: AI/数据中心电力供应链股票的回报、增长、股息、估值和股价表现 vs. MSCI ACWI及高盛全部覆盖

Exhibit 8: 分析师预计超大规模企业资本开支+研发在2026年将超过1万亿美元，未来几年持续增长

Exhibit 9: 页岩生命周期阶段分析表明，最显著的估值倍数扩张发生在评估/梦想阶段；执行与效率阶段关键在于选股而非主题

Exhibit 10: 超大规模企业再投资率持续上升

Exhibit 11: 不同超大规模企业的再投资率存在差异