高盛 美洲商业与信息服务：托育在线搜索保持健康，尽管RTO趋于平稳；看好BFAM优于KLC

摘要

高盛基于Google托育搜索与Kastle办公刷卡两类另类数据判断，托育底层需求健康，但返岗（RTO）动能进入平台期，利好解读更偏向买入评级的BFAM而非中性评级的KLC。 "child care near me"与"day care near me"搜索指数9月MTD仍高于疫情前均值：3Q QTD均值57（疫情前均值48）、2Q为72（41）、1Q为68（36）。 Kastle数据（覆盖10大美国都会区约2,600栋建筑）显示9月第二周出勤率为疫情前的53%，低于2Q均值55%和1Q的54%；此前年度均值分别为2025年51%、2024年50%、2023年48%、2022年42%、2021年30%。 相关性检验支持分化判断：搜索活动与BFAM全服务中心收入增长自2Q 2020以来相关性0.64，与KLC ECE收入增长仅0.15；Kastle与BFAM为0.22，与KLC为-0.78，KLC约80%社区型中心结构使RTO信号弱化。 BFAM 2Q全服务中心入住率回升至high-60s，back-up care同比增长19%，长期有机增长框架为6.5-8.5%，高盛认为可支撑中期两位数年度EPS增长，并预测合并入住率未来几年超过70%。 KLC询盘健康但受执行问题拖累转化，预计2026年入住率下滑约300 bps至约65%。 报告结论维持看好BFAM优于KLC。

主要观点

• 另类数据（Google托育搜索、Kastle办公刷卡）显示托育底层需求健康，对买入评级BFAM的利好解读优于中性评级KLC。

• "child care near me"与"day care near me"搜索指数9月MTD仍高于疫情前均值：3Q QTD均值57（疫情前均值48），2Q为72（41），1Q为68（36）。

• Kastle数据显示办公出勤率在多年修复后进入平台期：9月第二周为疫情前水平的53%，略低于2Q均值55%和1Q均值54%。

• 出勤率在数年恢复后近期改善步伐已放缓（pace of improvement has recently moderated），9月第二周达疫情前水平的53%，仍高于各年度均值：2025年51%、2024年50%、2023年48%、2022年42%、2021年30%，各年度均值仍远低于疫情前水平。

• 过去12个月各都会区分化：费城、圣何塞、华盛顿特区刷卡率平均下滑约7个百分点，达拉斯与旧金山上升约1个百分点，当前出勤率介于费城39%至奥斯汀69%。

• 搜索数据与BFAM收入增长关系更稳定：自2Q 2020与BFAM全服务中心收入增长呈强正相关0.64，自1Q 2022与KLC ECE收入增长仅弱正相关0.15。

• Kastle刷卡数据覆盖10大美国都会区约2,600栋建筑，自2Q 2020与BFAM全服务中心收入增长呈中度正相关0.22，自1Q 2022与KLC ECE收入增长呈负相关-0.78。

• KLC约80%为社区型中心，RTO对其而言是较弱的需求信号，叠加家长使用场景不同与公司层面执行问题。

• BFAM 2Q全服务中心入住率回升至high-60s（q/q自mid-60s，y/y大致持平），低于40%入住率的中心占比由一年前的10%降至5%，高于70%的占比由54%微降至53%；澳大利亚仍是约100 bps的拖累，剔除后合并入住率约70%。

• BFAM 2Q back-up care同比增长19%（利用率提升、独立用户增长、存量客户扩展），长期有机增长框架为6.5-8.5%（全服务托育4.5-6.5%、back-up care 11-13%、教育咨询服务高个位数增长）。

• KLC询盘量健康但转化不足（响应迟缓、中心参观不连贯、家长跟进弱、领导力/培训/中心执行缺口），且宏观不确定下部分家长延长离家时间或依赖家人与保姆；KLC预计2026年入住率下滑约300 bps至约65%，此前预期为每年改善约100 bps。

• KLC已按表现分层管理中心、加强对落后网点管理、简化中心主管职责、扩大付费搜索营销并重构激励薪酬；付费搜索带动2Q每周询盘同比增长，并上线AI辅助流程评估参观质量、家长互动与注册跟进，但转化收益尚早难以评估。

论述逻辑

• 第一步：以Google"child care near me"/"day care near me"搜索量衡量家长需求变化（视作注册需求的领先指标），以Kastle刷卡数据衡量10大美国都会区办公出勤相对疫情前的恢复度。

• 第二步：数据显示搜索3Q QTD均值57仍高于疫情前均值48（需求健康），但出勤率9月第二周53%、较2Q均值55%小幅走低，进入平台期，RTO对雇主赞助型和办公场所周边中心的增量拉动减弱。

• 第三步：相关性验证两个数据源的解释力——搜索与BFAM全服务中心收入增长自2Q 2020相关0.64、与KLC仅0.15；Kastle与BFAM相关0.22、与KLC相关-0.78，另类数据与BFAM收入增长的关系更持续正向。

• 第四步：公司基本面印证分化——BFAM入住率修复至high-60s、back-up care同比+19%、长期框架6.5-8.5%支撑中期两位数EPS增长；KLC转化执行问题使2026年入住率预计下滑约300 bps至约65%。

• 结论：需求健康但RTO红利趋缓的组合下，这些趋势强化对BFAM的正面观点，BFAM优于KLC。

关键展望

• 高盛预测BFAM合并入住率未来几年将超过70%，支撑因素包括办公室工作规律可见度提升、教师供给改善及双收入家庭形成增加。

• BFAM入住率修复与back-up care强劲增长可支撑中期强劲的两位数年度EPS增长。

• KLC预计2026年入住率下滑约300 bps至约65%，高于其此前每年改善约100 bps的展望。

• KLC的AI辅助转化评估举措收益尚早，暂无法判断其对询盘转注册的改善效果。

推荐标的

• BFAM（Bright Horizons）：买入（Buy），目标价历史上最近一次为93.00美元（31-Jul-26报告；当日收盘价无法从文本确认）；理由：入住率修复与back-up care强劲增长支撑中期两位数EPS增长，搜索与Kastle数据对其需求更具正向解读。

• KLC（KinderCare）：中性（Neutral），目标价历史上最近一次为3.90美元（14-Aug-26报告；当日收盘价无法从文本确认）；理由：需求趋势健康但询盘转化受公司特有执行问题约束，且约80%社区型中心结构使RTO需求信号相关性较弱。

关键图表

图1. 办公室出勤在数年恢复后趋于平稳（Kastle门禁刷卡数据，以疫情前水平为基准=100）

图2. BFAM盈利模型（单位：千美元，每股数据除外）

图3. BFAM现金流量表（单位：千美元）

图4. KLC分部驱动因素（单位：百万美元）

图5. KLC资产负债表（单位：百万美元）

图6. KLC现金流量表（单位：百万美元）