高盛 诺诚健华（9969.HK）：财报回顾：奥拉布替尼第二季度销售强劲；业绩指引保持并具有潜在的优势

摘要

高盛在诺诚健华2Q26财报后维持H股与A股双买入评级，将H股12个月目标价由20.54港元上调至22.71港元（现价14.91港元，上行52.3%），A股由34.29元升至37.93元（现价28.70元，上行32.1%）。 2Q26产品销售收入4.45亿元人民币，同比+37%，大体符合高盛预测的4.85亿元，奥拉布替尼在行业反腐逆风下保持强劲，新上市的他法西他单抗（CD19）和Zurletrectinib（pan-TRK）开始贡献；计入1.64亿元Zenas相关合作收入后，总收入同比+74%至6.08亿元，单季盈利1.41亿元，在手现金84亿元。 管理层维持FY26产品销售增长>35%的指引，并暗示三季报后可能上调。 高盛认为自免组合正成为血液瘤之外的第二个增长支柱：ICP-332特应性皮炎III期达终点并计划1H27递交NDA，ICP-488银屑病III期数据阳性；Mesutoclax在CLL/SLL、MCL、AML、MDS等适应症快速推进，前线CLL/SLL III期已全部入组、数据预计1H27，并已启动对比venetoclax+azacitidine的前线AML头对头III期。 财报后高盛将2026/27/28E盈利上调+9mn/+52mn/+71mn人民币，并把ICP-332与ICP-488的成功概率从70%上调至100%。 未来12-18个月催化剂密集，包括ICP-538与ICP-054在2026年底前的I期更新及多款ADC数据；主要下行风险包括关键资产研发风险、定价不确定性以及2027E伊布替尼仿制药在中国潜在上市。

主要观点

• 2Q26产品销售收入4.45亿元人民币，同比+37%，与高盛预测的4.85亿元大体一致；行业反腐逆风下奥拉布替尼仍强劲增长，新上市的他法西他单抗（CD19）和Zurletrectinib（pan-TRK）开始贡献收入。

• 奥拉布替尼的核心增长驱动是1L CLL/SLL纳入NRDL医保目录，以及在中国同类独有的MZL适应症持续放量。

• 计入1.64亿元合作收入（主要与Zenas合作相关）后，2Q26总收入同比+74%至6.08亿元。

• 收入增长覆盖研发（费用+11% YoY）与商业化（销售费用+16% YoY）的持续投入，单季盈利1.41亿元，再录得盈利季度；公司现金余额84亿元，足以支撑全球开发、商业化扩张与选择性BD。

• 管理层维持FY26产品销售增长>35%的指引，并暗示存在上行空间、可能在三季报后上调指引。

• 高盛认为自免组合正成为血液瘤之外的第二个增长支柱：ICP-332（TYK2/JAK1抑制剂）特应性皮炎III期达终点、计划1H27递交NDA、白癜风II期数据阳性，并可拓展PN、CSU、银屑病乃至IBD等更大系统性疾病；ICP-488（变构TYK2抑制剂）银屑病III期数据阳性，正拓展CLE与干燥综合征。

• 奥拉布替尼自免布局持续成熟：ITP获批预计1H27，SLE III期入组顺利（4月下旬首例给药），PPMS/SPMS全球项目通过Zenas合作推进。

• Mesutoclax在CLL/SLL、MCL、MZL、AML、MDS上快速推进：前线CLL/SLL III期已全部入组、数据预计1H27，BTK经治MCL注册研究接近完成，并已启动对比venetoclax+azacitidine的前线AML头对头III期；管理层重申其相对venetoclax暴露量更高、血液学毒性更低、药物相互作用更少的差异化优势。

• Mesutoclax是BD优先事项并吸引大量合作兴趣，但公司凭借强健资产负债表与全球开发雄心保持选择性。

• 未来12-18个月催化剂密集：ICP-538（VAV1分子胶降解剂）与ICP-054（口服IL-17抑制剂）预计2026年底前披露I期更新；ADC平台的ICP-B794（B7-H3 ADC）与ICP-B28（CDH17 ADC）剂量扩展数据可期，ICP-B381（PSMA/STEAP1双特异性ADC）预计在中国和美国两地启动临床开发。

• H股与A股均维持买入：H股12个月目标价由20.54港元升至22.71港元（现价14.91港元，上行52.3%），A股由34.29元升至37.93元（现价28.70元，上行32.1%）；估值采用12%贴现率与3%终值增长率的风险调整DCF，A股再按82%的A/H溢价（1年历史均值）推导。

论述逻辑

• 起点是2Q26财报验证商业化执行力：产品销售4.45亿元（+37% YoY）大体符合预期，反腐逆风下奥拉布替尼依旧强劲、新品开始放量，总收入+74%至6.08亿元并再实现单季盈利。

• 由业绩推及指引：商业化超预期使管理层维持FY26产品销售>35%的增长指引，并明示三季报后可能上调，为下半年提供上修期权。

• 由盈利与PoS上调传导至估值：基于12%贴现率、3%终值增长的风险调整DCF，H股目标价升至22.71港元，A股按82% A/H溢价推得37.93元，对应上行52.3%/32.1%，维持双买入。

• 报告以五大下行风险对冲乐观判断：关键临床资产研发风险、缺乏更长期商业化记录、定价不确定性、2027E伊布替尼仿制药进入中国、全球化进展低于预期。

关键展望

• 3Q26业绩公布后存在上调FY26指引的可能。

• 1H27密集催化：奥拉布替尼ITP获批、ICP-332特应性皮炎NDA递交、Mesutoclax前线CLL/SLL III期数据读出。

• 2026年底前：ICP-538与ICP-054预计产生I期更新；ICP-B794（B7-H3 ADC）与ICP-B28（CDH17 ADC）剂量扩展数据可期；ICP-B381（PSMA/STEAP1双特异性ADC）预计在中美两地启动临床开发。

• 12个月目标价与评级：H股目标价HK$22.71、现价HK$14.91、上行52.3%；A股目标价Rmb37.93、现价Rmb28.70、上行32.1%；H股与A股均为买入。

• 关键下行风险窗口：2027E伊布替尼仿制药可能进入中国，叠加关键资产研发风险与定价不确定性。

推荐标的

• 诺诚健华 H股（9969.HK）：买入，12个月目标价HK$22.71（由HK$20.54上调），现价HK$14.91（2026年8月25日收盘），上行52.3%；理由为2Q26销售强劲、FY26指引>35%且可能上调、自免第二支柱成型及12-18个月密集催化剂。

• 诺诚健华 A股（688428.SS）：买入，12个月目标价Rmb37.93（由Rmb34.29上调），现价Rmb28.70，上行32.1%；目标价基于风险调整DCF并应用82%的A/H溢价（1年历史均值）。