2026-09-09 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银资产证券化研究前景

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摘要

CMBS 方面，SASB 发行蓬勃、预计 2027 年 1 月前后未偿余额反超 conduit，而 conduit 净供给过去 12 个月减少 $10bn、再融资成功率跌破 70%，2016 年发放的低息贷款再融资利率约 6.5%（债务成本上升约 150-200bp）。信用监测聚焦 12 个月内即违约的早期多户贷款（德州 MSA 占比大，Starwood 与 Bank of Montreal 突出）、展期结构（零售+办公占约 82%）以及'消失的 ARA'——过去 12 个月 $3.5bn 贷款（ARA 合计 $1.4bn）的 ARA 被移除，约 $1.1bn 隐含损失经贷款修改被推迟。住房权益端 CES 未偿余额从 2023 年近零升至 2026 年 8 月约 $39bn、2026 YTD 发行 $19.1bn，报告在利差相当时更偏好第一留置权 Non-QM AAA；非机构 RMBS 2026 YTD 发行 $165.2bn（2025 年 $134.5bn），Non-QM 占 48%，IG 成交额 $86bn 为 2020 年以来最高。

主要观点

CMBS 结构切换：SASB 发行蓬勃发展，未偿余额预计约 2027 年 1 月超过 conduit；SASB 未偿约 54% 为浮动利率，借款人集中度高（Blackstone、Brookfield 主导 SASB 发行），整体资产质量更好。

早期多户违约集中：12 个月内即违约的 conduit 多户贷款中，德州 MSA（Houston-The Woodlands 一带）在近年份早违约中占很大比重；发起人层面 Starwood 与 Bank of Montreal 更为突出。

展期结构：零售与办公合计占展期贷款约 82%；2-3 年展期最常见；零售展期更长（4 年以上、最长 7 年，有时经多次修改）；办公仍以 2-3 年为主，报告预计需追加修改。

'消失的 ARA'：经修改贷款转回 master servicer 时 ARA 被移除，过去 12 个月约 $3.5bn 贷款（ARA 合计 $1.4bn）出现 ARA 消失；约 $1.1bn 隐含损失通过贷款修改被推迟，一旦再违约将使损失显性化。

CES（封闭式第二留置权）爆发式增长：未偿余额从 2023 年近零升至 2026 年 8 月约 $39bn；发行从 2023 年 $1.9bn 大幅加速、2026 YTD 达 $19.1bn 且已超过 2025 年全年；RCKT（$17.2bn）、JPMMT（$10.7bn）、TPMT（$7.1bn）主导发行。

非机构 RMBS：2026 YTD 发行 $165.2bn（2025 年 $134.5bn），Non-QM 占 48%；IG 成交 YTD $86bn 为 2020 年以来最高而非 IG 仅 $24bn；Non-QM 前五大架构约 $85bn（约 40% 市场，OBX $30bn/14.0%、VERUS $22.9bn/10.7%），Prime 前五大约 $115bn（超 53%，JPMMT $38.8bn/18.1%）。

论述逻辑

报告以利差仪表盘、月度发行与一级交易商持仓数据开篇 → CMBS 章节：SASB 发行激增而 conduit 供给收缩（净供给 -$10bn、再融资成功率 <70%），据此推断 SASB 未偿余额约 2027 年 1 月反超 conduit，并通过早期多户违约、展期期限结构与'消失的 ARA'（$1.1bn 隐含损失被推迟）提示贷款修改掩盖的信用风险 → CLO 周报：2026 年发行落后去年同期但全年预测 $190bn，YTD 回报跑赢 IG/HY、还款率低于长期均值，叠加市场定价 2027 年 9 月利率上调 50bp 的 96% 概率与 2028 到期墙，推断 2027 年信用背景将比 2026 年更具挑战 → 住房权益与 RMBS 章节：房主提现需求与非银份额扩大推动 CES 余额升至 $39bn、利差向 Non-QM 收敛（故在利差相当时偏好第一留置权 Non-QM AAA），非机构 RMBS 发行与 IG 成交创近年新高 → 整体呈现证券化供给端放量、结构从 conduit 向 SASB/浮动利率及住房权益类迁移、2027 年利率与信用环境为最大变量的判断链条。