德意志银行：德银 银诺医药（2591.HK）27年初解锁新兴市场机遇

摘要

1H26收入同比增长38.6%至7,820万元人民币，受益于该药自2026年1月起纳入国家医保目录（NRDL），但仅完成全年预测的17%，毛利率同比下降16.9个百分点至72.5%。 报告将FY26E/27E收入预测下调50%，预计FY26E/27E净亏损分别为1.22亿和1.15亿元人民币，2028E收入有望达1,098.5百万元并实现净利转正。 维持买入的支撑包括新兴市场扩张潜力、差异化给药方案，以及净现金约占当前市值60%的估值安全垫。 2026年7月公司两家中国合同生产工厂通过巴西ANVISA按PIC/S标准的GMP检查，管理层预计拉美、中东、东南亚首批批准自2026年底开始，海外市场峰值销售目标20亿美元。 肥胖适应症III期主要疗效终点患者评估已于2026年7月完成，数据读出预计2026年底，中国获批预计2027年底或2028年初。

主要观点

• 股价近期遭遇强烈抛压，主因投资者锁定期到期，且Efsubaglutide Alfa商业化爬坡虽在进行中但慢于此前预期

• 1H26收入同比增长38.6%至7,820万元人民币，受益于Efsubaglutide Alfa自2026年1月纳入NRDL后商业化加速，但仅完成全年收入预测的17%

• 毛利率同比下降16.9个百分点至72.5%（1H25为89.4%），反映NRDL纳入后ASP下降及上市后商业化生产成本的确认

• 研发费用率降66.5ppt至109.0%、行政费用率降21.8ppt至34.1%、销售费用率升2.0ppt至80.0%；经营亏损同比收窄23.2%至1.15亿元，净亏损收窄5.7%至1.15亿元

• 为反映爬坡放缓，FY26E/27E收入预测下调50%，相应调整经营费用后预计FY26E/27E净亏损分别为1.22亿和1.15亿元人民币

• 调整后预测：2026E/2027E/2028E收入分别为221.3、535.8、1,098.5百万元人民币，2028E EBITDA转正至121.6百万元、净利润转正至70.5百万元，对应2028E EV/EBITDA为5.1倍

• 肥胖适应症III期持续推进：2026年7月完成主要疗效终点患者评估，数据读出预计2026年底，管理层预计该适应症于2027年底或2028年初在中国获批

• 澳大利亚II期试验于2026年7月完成数据库锁定，探索每周、双周、每月多种给药方案以验证超长半衰期在全球体重管理中的潜力，完整完成预计2026年底，为未来全球III期做准备

• 新兴市场突破：2026年7月公司两家中国合同生产工厂通过巴西卫生监管局ANVISA按PIC/S标准的GMP合规检查；公司正争取拉丁美洲、中东及东南亚的监管批准，管理层预计上述地区首批批准自2026年底开始

• 海外扩张：管理层预计新兴市场更高ASP可抵消额外运输和生产成本并改善毛利率，海外市场峰值销售目标为20亿美元

论述逻辑

• 1H26收入仅完成全年预测17%、毛利率降至72.5%，验证爬坡不及预期，因此将FY26E/27E收入预测下调50%

• 但净现金约占市值60%提供估值支撑，叠加新兴市场扩张（ANVISA GMP通过、2026年底起首批批准、海外20亿美元峰值销售目标）与差异化给药方案，估值不苛刻，故维持买入

关键展望

• 肥胖适应症III期数据读出预计2026年底，为近期最关键催化剂

• 肥胖适应症预计2027年底或2028年初在中国获得监管批准

• 澳大利亚II期试验预计2026年底完整完成，为未来全球III期做准备

• 拉丁美洲、中东及东南亚首批监管批准预计自2026年底开始，即标题所指2027年初解锁新兴市场机遇

关键图表

图2. 预测变动

图3. 银诺医药DCF模型

图4. 敏感性分析