有色金属行业研究：资源品延波讨源系列之三：价格的形成

摘要

商品价格看似拥有供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪等许多解释框架，但逐层拆解后，任何力量若要持续影响价格，最终都必须改变供给和需求，供求平衡才是价格形成的第一性原理。 报告提出将静态供求曲线动态化：针对每一个时期分别形成对应时点的供给曲线、需求曲线与均衡点，供给端按禀赋、运输、能源、回报四层拆解，需求端以各终端价格接受度先分后总叠加。 供给端测算显示，澳洲铁矿生产及离岸成本约在每吨30-40美元，部分中国矿山等价成本可能达到70-80美元；电解铝冶炼段耗电假设约14MWh/吨，电价每上升10美元/MWh，吨铝电力成本增加约140美元，相当于2025年铝价的约5.3%。 成本支撑被还原为边际供给：2026年第14-22周国内铁矿山产能利用率平均约60.45%，低于2025年同期的62.37%和2024年同期的65.98%，海运矿放量与能源成本双重挤压下国内高成本矿才是真实开关。 基于上述框架，报告看好依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种，给予板块“买入”评级，关注紫金矿业、洛阳钼业、云铝股份、万国黄金集团。

主要观点

• 价格形成的第一性原理永远是供求平衡：市场常见的金融属性和成本支撑等叙事均可以还原为供求变量，任何力量若要持续影响价格都无法绕过供给和需求。

• 供需平衡表所反映的短缺往往不是真正意义上的短缺，它只是特定价格假设下的数量截面；更理想的框架是将静态供求曲线动态化，兼顾时间演化与价格解释能力。

• 供给曲线由禀赋、运输、能源、资本回报四层构成，禀赋是成本最核心决定因素：澳洲海运矿原矿品位多在60%以上、生产及离岸成本约30-40美元/吨，部分中国矿山品位仅20%-30%、等价成本可能达70-80美元/吨。

• 电解铝对电力成本敏感度极高、本质接近固态的能源：原铝冶炼段耗电假设约14MWh/吨，电价每上升10美元/MWh，吨铝电力成本增加约140美元，相当于2025年铝价的约5.3%。

• 副产品案例印证价格大涨未必刺激产量：美国2025年回收硫磺平均出厂价值由2024年约46美元/吨升至180美元/吨，回收元素硫产量反而由779万吨降至760万吨；中国硫磺价格一度接近4000元/吨，全年累计涨幅约185%。

• 资源品需求是派生需求且短期曲线较陡：原料成本被技术、品牌、人工、渠道和其他零部件逐层稀释，上一轮碳酸锂价格进入50万-60万元/吨区间后终端需求并未立即等比例收缩；一旦供给进入非弹性区间，较小缺口便需要较大价格上涨才能重新平衡。

• 替代品让原品种需求曲线在高价区变平：按2009-2020年年度同期口径，铜净替代量与铜铝比价、铜铝绝对价差的相关系数分别约为0.46和0.53，空调、变压器等材料成本占比高的领域对比价更敏感。

• 黄金的特殊性不在于脱离供求，而在于储值、避险和储备本身就是其终端功能：实际利率与法币信用直接改变货币需求，短期矿产供给相对刚性使需求变化易被放大为价格变化；工业资源品的金融条件则更多是自身实物供求趋势的传导器和放大器。

• 成本上涨并不天然等于价格受到支撑，真实开关是填补最后一单位缺口的边际主体：2026年第14-22周国内铁矿山产能利用率平均约60.45%，低于2025年同期的62.37%和2024年同期的65.98%，在海运矿放量和高能源成本双重挤压下国内高成本矿开工低迷才构成实物支撑。

• 精废价差的真实联动机制不是成本支撑：2023年1月至2026年2月钢材与废钢价格水平相关系数约0.95、长短流程成本水平相关系数约0.94，真正的纽带是钢厂对废钢和铁矿的原料偏好及派生需求。

论述逻辑

• 叙事拆解→第一性原理：商品价格存在供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪等多种解释框架，逐层拆解后发现任何力量若要持续影响价格，最终都必须改变供给和需求，由此回到供求平衡这一微观经济学基本原理。

• 工具递进→动态框架：供需平衡表擅长沿时间轴描述供求库存却难以显示价格激活的隐性供需→成本曲线使边际供给与价格反馈显性化但需求锚垂直→完整供求曲线还原买卖双方定价→最终提出针对每一时期分别形成供给曲线、需求曲线与均衡点的动态供求定价框架。

• 供给拆解→识别边际主体：按禀赋、运输、能源、回报逐项拆清各供给主体成本（澳洲铁矿离岸成本约30-40美元/吨对部分中国矿山70-80美元/吨；电解铝电价每升10美元/MWh对应吨铝电力成本增加约140美元），才能识别真正的边际供给。

• 需求构建→总需求曲线：资源品需求是派生需求，需沿产业链追踪至汽车、消费电子、储能等终端支付意愿，异质终端横向叠加成总需求曲线；因原料成本在终端被逐层稀释，短期需求曲线较陡，供给进入非弹性区间时较小缺口撬动较大涨幅，需求突破全供给临界值后价格反而加速。

• 叙事检验之一→金融属性还原为货币需求：两轮降息周期中贵金属大涨而工业品涨跌分化，证明工业资源品方向由自身供求决定、金融条件只是传导器和放大器，黄金则因储值避险储备本身即终端功能而直接受实际利率与法币信用驱动。

• 叙事检验之二→成本支撑还原为边际供给：铁矿案例中真正传导成本的是被海运矿和能源成本挤压的国内高成本矿（2026年第14-22周产能利用率60.45%为近年同期低位），废钢案例中精废价格联动源于钢厂派生需求；成本只有越过边际产能开停产阈值才进入最终价格→由此看好成本曲线左侧资源企业与货币需求定价品种，给予板块“买入”评级。

关键展望

• 未来配置主线：依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种。

• 拐点顺序上，在实际利率下降、避险升温或者法币信用重估主导的周期中，黄金更可能率先反应，工业品则按各自需求暴露、库存位置、供给弹性和政策受益方向先后变化。

• 报告未提供个股目标价与分品种点位预测，风险提示包括宏观经济与终端需求不及预期风险、供给释放及边际产能变化超预期风险、能源运输汇率及地缘政治风险。

推荐标的

• 有色金属板块：买入评级——看好成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种。

• 紫金矿业、洛阳钼业：成本曲线左侧的铜金资源龙头，报告建议关注。

• 云铝股份：具有能源成本优势的电解铝标的，契合电解铝能源属性定价逻辑。

• 万国黄金集团：货币需求直接定价的黄金标的，契合黄金货币需求定价逻辑。

• 报告对上述个股仅列示“关注”，未给出个股评级与目标价。