高盛：盐津铺子（002847）业绩回顾：1Q26 利润率超预期；线下拓展及全年利润率提升进展顺利；买入

原标题：Goldman Sachs Yankershop Food (002847) Earnings review: 1Q26 beat on margins; On track for offline development and full year margin enhancement; Buy

摘要

盐津铺子公布 1Q26 业绩，净利润超出高盛预期 14%，主要得益于毛利率改善及销售与管理费用率下降，但部分被收入略低于预期所抵消。1Q26 收入同比增长约 3%，净利润同比增长 30%，经营现金流从 1Q25 的 6700 万元增至 3.36 亿元。线下渠道增长 20%，弥补了电商收入约 50% 的同比下滑。魔芋、蛋制品和海鲜零食是主要增长驱动力。管理层预计电商重组将在 2Q26 结束，全年收入增长继续由核心线下渠道和关键品类驱动。高盛维持买入评级，12 个月目标价从 86 元上调至 87 元，基于 24 倍 2027E 市盈率折现至 2026 年底。

主要观点

• 1Q26 净利润 2.31 亿元，同比增长 29.5%，比高盛预期高 13.5%，主要得益于毛利率提升和费用控制。
• 毛利率 31.8%，同比扩大 3.4 个百分点，高于高盛预期的 31.0%，主要来自产品组合和业务结构优化，而非原材料成本下降。
• 销售费用率 11.2%，同比持平，低于高盛预期的 12.0%；管理费用率 4.7%，同比微升 0.1 个百分点，低于预期。
• 线下渠道收入同比增长 20%，其中折扣零售商、会员制 KA、批发（夫妻店/CVS）增速均超过整体线下，并超出公司此前全年指引。
• 电商收入同比下滑约 50%，但管理层认为这是主动调整，而非结构性恶化，预计 2Q26 完成重组后恢复正增长。
• 魔芋、蛋制品和海鲜零食是收入和利润增长的主要驱动力，增速均超此前指引；豆制品、干果、果冻和薯片等品类同比和环比均有改善。
• 管理层预计 2026 年净利润率保持韧性，有望同比提升，得益于 2H26 魔芋成本预期下降，尽管计划投入数千万用于魔芋推广。
• 海外扩张仍处于探索阶段，管理层维持 2026 年约 20% 的温和增长目标，优先国内品类和品牌建设。
• 高盛上调 2026E-28E 净利润 2-3%，以反映电商渠道削减带来的收入放缓但品牌产品利润率提升。
• 12 个月目标价 87 元（此前 86 元），基于 24 倍 2027E 市盈率，折现至 2026 年底，权益成本 7.0%。

论述逻辑

盐津铺子 1Q26 业绩显示，尽管电商收入大幅下滑，但线下渠道强劲增长 20% 带动整体收入增长约 3%，同时产品组合优化推动毛利率同比扩大 3.4 个百分点，费用率控制良好，使净利润增长 30% 并超预期。管理层预计电商重组 2Q26 结束，全年线下渠道和核心品类将继续驱动增长，且 2H26 魔芋成本下降有望进一步改善利润率。高盛据此上调盈利预测，维持买入评级。

关键展望

• 电商重组预计在 2Q26 完成，之后电商渠道有望恢复正增长。
• 2026 年全年收入增长继续由线下渠道和魔芋、蛋制品、海鲜零食等核心品类驱动。
• 2H26 魔芋成本预期下降，有望支撑净利润率同比提升。
• 公司计划 2026 年投入数千万用于魔芋推广，但管理层认为对利润率影响可控。
• 海外扩张维持约 20% 的温和增长目标，仍处于探索阶段。
• 风险包括：零食行业竞争加剧（尤其自有品牌）、折扣店开店慢于预期、原材料成本高于预期。

推荐标的

• 盐津铺子（002847.SZ）：评级 买入，12 个月目标价 87 元（此前 86 元），当前价 54.20 元，潜在上行空间 60.5%。理由：公司聚焦品牌产品的质量增长，产品组合和魔芋成本利好驱动的利润率扩张在当前市场稀缺。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。