摩根士丹利：上汽集团（600104）关税替代方案或为欧盟战略打开空间

原标题：Morgan Stanley SAIC Motor Corp. Ltd.（600104）Tariff alternative potentially opens room for EU strategy

摘要

摩根士丹利认为，欧盟委员会提出的以最低价格承诺替代关税的条件，对上汽集团可能有利。上汽集团在2024年关税后，2025年欧盟BEV占比已降至约30%，但通过转向ICEV/PHEV产品巩固了市场份额。若定价谈判灵活性增加，长期销售有望受益。此外，中国电动车制造商的本地投资被纳入评估，可能加速上汽已审议1-2年的本地化计划。整体来看，该更新为中性至小幅正面，叠加摩根士丹利对上汽整合驱动复苏的积极看法。上汽集团当前评级为Overweight，目标价22.90元人民币，较1月12日收盘价15.42元有49%上行空间。2025-2027年EPS预测分别为0.93、1.46、1.94元人民币。

主要观点

• 欧盟委员会已概述中国电动车制造商以最低价格承诺替代关税的条件，摩根士丹利认为这对上汽集团可能有利。
• 2024年关税后，上汽集团2025年欧盟BEV占比显著降至约30%，但通过从BEV向ICEV/PHEV产品的战略转移，公司仍巩固了市场份额。
• 定价谈判的更大灵活性可能使上汽集团在BEV产品供应上更具弹性，有利于长期销售。
• 中国电动车制造商的本地投资被当地当局纳入评估，可能加速上汽已审议1-2年的本地化计划。
• 摩根士丹利将此次更新视为中性至小幅正面，叠加其对上汽整合驱动复苏的积极看法。
• 上汽集团评级为Overweight，目标价22.90元人民币，较1月12日收盘价15.42元有49%上行空间。
• 2025-2027年EPS预测分别为0.93、1.46、1.94元人民币（基于摩根士丹利ModelWare框架）。
• 2025-2027年营收预测分别为6772.31亿、7042.76亿、7432.87亿元人民币。
• 2025-2027年EBITDA预测分别为185.83亿、262.46亿、354.56亿元人民币。
• 2025-2027年ModelWare净利润预测分别为106.01亿、167.37亿、221.43亿元人民币。
• 2025-2027年市盈率（P/E）分别为16.4倍、10.5倍、8.0倍；市净率（P/B）分别为0.6倍、0.6倍、0.5倍；ROE分别为3.7%、5.6%、7.1%；股息率分别为1.8%、2.9%、5.0%。

论述逻辑

欧盟委员会提出以最低价格承诺替代关税的条件 → 上汽集团作为中国主要出口商之一，可能受益 → 2024年关税后，上汽集团通过转向ICEV/PHEV产品，在BEV占比降至约30%的情况下仍巩固了市场份额 → 定价谈判灵活性增加，有利于BEV产品供应和长期销售 → 中国电动车制造商的本地投资被纳入评估，可能加速上汽已审议1-2年的本地化计划 → 整体更新为中性至小幅正面，叠加摩根士丹利对上汽整合驱动复苏的积极看法。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出更多实施细节有待披露。风险方面，上行风险包括：国内本土品牌市场份额更显著扩张、利用MG品牌全球扩张、战略投资获利、合资企业NEV转型成功；下行风险包括：国内需求放缓削弱重组努力、合资企业NEV转型额外成本、全球扩张初期亏损、非核心业务意外亏损。

推荐标的

• 上汽集团（600104.SS）：评级Overweight，目标价22.90元人民币，基于DCF估值（WACC 10.4%，终端增长率2%）。理由：关税替代方案可能有利，叠加整合驱动复苏。

关键图表

• SAIC Motor Corp. Ltd. (600104.SS) - As of 01/13/26 GNT in CNY
• Stock Price, Price Target and Rating History