王一凡 宏观经济 迷雾中航行：沃什时代的期限溢价重定价

摘要

报告聚焦于美国国债期限溢价的重定价问题，剖析了长端利率的内在构成。 报告指出，2026年6月23日10年期零息美债收益率为4.56%，可拆分为3.40%的未来10年平均预期隔夜利率和1.16%的10年期期限溢价（CR模型口径），期限溢价约占收益率的1/4。 报告强调期限利差可以直接观察，而期限溢价需通过模型估计，二者不可简单混同。 期限溢价的决定因素包含通胀、货币政策、国债供需、流动性和避险需求。 市场通常依赖ACM、Kim-Wright与CR三大动态期限结构模型来估计期限溢价。 通过历史复盘，报告提出不能将长端利率下行简单等同于“降息交易”，也不能将长端高位仅归因于短端政策预期。

主要观点

• 10年期零息美债收益率（4.56%）由预期隔夜利率（3.40%）和期限溢价（1.16%）组成，期限溢价约占收益率的1/4。

• 期限利差与期限溢价概念不同，期限利差可直接观察，期限溢价需通过模型进行估计。

• 期限溢价受通胀、货币政策、国债供需、流动性和避险需求等多重因素共同作用。

• 市场估计期限溢价通常依赖动态期限结构模型，三大主流模型（ACM, Kim-Wright, CR）各有优劣。

• 对长端利率的走势复盘表明，长端利率下行不能简单归为降息预期，长端高位也不能仅视为短端政策预期导致。

论述逻辑

• 报告首先拆解10年期美债收益率构成，明确期限溢价的重要占比（约1/4）及其驱动因素，进而引入三大主流模型对期限溢价进行估计与比较，最后通过复盘历史得出不能简单用短端政策预期解释长端利率波动的结论。

关键展望

• 报告未明确提供具体的未来时间窗口、价格或评级预测，仅提供模型图表展示与历史复盘逻辑。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。