摩根士丹利：特斯拉交付基本符合预期 | 聚焦Robotaxi

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摘要

特斯拉2025年第四季度交付41.8万辆，同比下降16%，略低于卖方一致预期42.3万辆（差距1%），但高于摩根士丹利预期40.2万辆和买方预期约40-41万辆。能源部署创纪录达14.2 GWh，高于一致预期13.4 GWh。摩根士丹利维持2026年汽车销量159.7万辆（同比-2.5%）和能源部署64 GWh（同比+37%）的预测。报告认为特斯拉股价催化剂仍集中在2026年上半年的Robotaxi业务，同时FSD（无人监督）的进展对支撑2027年及以后的双位数销量增长至关重要。特斯拉将于2026年1月28日发布财报。

主要观点

• 交付量略低于卖方一致预期：418,200辆 vs 卖方一致预期422,900辆，差距1%。
• 交付量高于摩根士丹利预期（402,000辆）和买方预期（约400,000-410,000辆）。
• 能源部署创纪录：14.2 GWh，高于一致预期13.4 GWh和摩根士丹利预期13.2 GWh，超出6%。
• 维持2026年汽车销量预测159.7万辆，同比下降2.5%。
• 维持2026年能源部署预测64 GWh，同比增长37%。
• 股价催化剂路径集中在2026年上半年的Robotaxi业务。
• 个人FSD（无人监督）的进展是未来车辆需求的重要驱动因素，与Robotaxi成功密切相关。
• 2027年及以后预计实现双位数销量增长。
• 财报发布日期：2026年1月28日。
• 股票评级：Equal-weight，目标价$425。
• 行业观点：In-Line。

论述逻辑

报告从特斯拉2025年第四季度交付和能源部署数据出发，指出交付略低于卖方一致预期但高于买方预期，能源部署超预期创纪录。基于此，维持2026年销量和能源部署预测不变。报告认为，尽管近期汽车业务面临逆风，但Robotaxi业务在2026年上半年将成为关键催化剂，而FSD的进步将推动未来车辆需求，支撑2027年后的增长。整体上，AI期权价值被近期汽车业务逆风和充分估值所抵消，因此维持Equal-weight评级。

关键展望

• 2026年上半年Robotaxi业务进展是主要催化剂。
• 2026年1月28日财报发布。
• 2027年及以后双位数销量增长依赖于FSD（无人监督）和Robotaxi的成功。
• 风险包括：汽车需求疲软、竞争加剧、Robotaxi商业化延迟等。

推荐标的

• 特斯拉（TSLA.O）：评级Equal-weight，目标价$425。理由：AI期权价值被近期汽车业务逆风和充分估值抵消，风险回报平衡。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。