2026-05-25 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛利率交易：长端缓和但未反转

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原标题：GLOBAL RATES TRADER: Relaxed, Not Relieved

摘要

高盛认为，美国长端收益率在突破区间后因能源价格回落、英国和日本消息面缓和而暂时稳定，但基本面挑战仍然存在。长端美债相对公允价值只是小幅便宜，尚不足以在没有宏观风险转向的情况下支持更深幅度反弹。欧洲利率继续因央行更主动的应对而相对跑赢，高盛继续建议做多5年后5年欧元实际利率。报告同时认为，欧洲主权信用利差压缩空间可能有限但仍有合理 carry，英国Gilts估值吸引力在增强但政治风险会使风险溢价压缩较慢，日本长端稳定仍取决于通胀缓和、财政克制或政策利率路径。

主要观点

美国长端收益率从近期高点回落后只是“稳定”，并未真正进入趋势反转。高盛认为，油价下行和英国、日本消息面安静有助于缓和抛售，但长端UST只相对模型公允价值小幅便宜，缺少更深反弹所需的宏观催化。

美债抛售的根源仍偏基本面。全球压力、供给冲击削弱久期组合价值、债务融资型投资周期提高收益率对债务供给的敏感性，这些因素共同使长期收益率相对模型公允价值偏高，也限制了纯估值驱动的反弹空间。

凸性和波动率机制可能放大了急跌阶段。10年和30年美债收益率突破4.5%和5.0%后，隐含波动率反应相对温和，但TY期权gamma敞口从高点附近快速转移，叠加MBS久期延展，可能促使短gamma对冲在局部阶段放大价格波动。

融资成本继续下行，但高盛预计未来几周会部分逆转。此前负票据发行、美联储准备金管理购买和TGA下降共同增加流动性；同时GSE float period带来临时现金投放，现金/期货基差 carry 不足也降低杠杆需求。随着票据发行转正、RMP下降、TGA回升，这些压低融资成本的因素会减弱。

加拿大通胀连续第四次下行意外，使加拿大央行前景更双向。高盛认为，CPI-trim回到目标、失业率抬升和增长偏软，使BoC维持不变的基线更稳，也让市场过度定价的加息溢价有回落空间，因此继续偏好CAD 2s5s曲线陡峭化。

欧洲利率的风险回报改善。油价仍在扰动市场，但高盛认为欧元利率市场已大体重定价伊朗冲突导致的通胀风险；ECB更主动的反应有助于锚定远端收益率，因此5年后5年欧元实际利率仍具吸引力。

欧洲主权利差压缩已放慢，但前端主权信用仍提供 carry。只要冲突不重新升级，利差可以维持在当前较低水平附近；高盛继续建议做多法国、意大利和西班牙相对ESTR的前端主权利差，同时认为希腊和意大利对潜在油价缓和最敏感。

英国数据走弱强化了中期看多Gilts的估值逻辑。虽然能源和供应链压力仍会累积、政治和财政风险仍在，但通胀、劳动力、服务PMI和零售销售均低于预期，使高盛更相信BoE将维持利率不变，并通过更鸽派路径重新定价带动10年期Gilts中期反弹。

日本长端JGB压力暂时缓和，但真正稳定仍要靠宏观因素。植田和男关于关注长端收益率的表述带来缓和，寿险4月买入超长债也有帮助；但高盛认为，如果没有通胀降温、财政克制或更前置的政策利率路径，长端JGB难以获得持久稳定。

澳大利亚方面，高盛认为市场过早放松RBA加息风险。失业率意外上升带来曲线反弹并推迟加息时间，但会议纪要仍强调通胀上行风险，市场只定价到9月约19bp加息风险偏低，因此仍可通过支付9月RBA相对终端利率多头来表达近端鹰派风险。

论述逻辑

能源价格回落与英日消息面缓和 → 美国长端收益率从高点稳定但估值只小幅便宜 → 没有通胀、增长、就业或风险资产方向的明确宏观催化，美债深度反弹依据不足 → 凸性、MBS久期延展和短gamma对冲放大急跌但后续影响应减弱 → 欧洲央行更主动应对通胀风险，远端收益率相对被锚定 → 欧元实际利率和前端主权信用 carry 仍优于单纯追多美债 → 英国数据走弱增强Gilts中期价值，但政治财政风险限制风险溢价快速压缩 → 日本长端稳定仍要依赖通胀、财政和政策利率，而非单靠供需消息。